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Donnerstag, 28. März 2024
   
 

Eurizon Investmentausblick November 2022

Attraktive Anleihemärkte, aussichtsreiche Aktienmärkte



Eingepreiste Inflationskrise – und die Konsequenzen

- In den USA werden die Fed Funds Anfang 2023 einen Höchststand von über 5 % erreichen, für die EZB wird ein Anstieg der Zinssätze auf über 3 % erwartet. Dies ist von den Märkten bereits weitgehend mit flachen (Eurozone) oder invertierten (USA) Kurven eingepreist.
     
- Auf diesen Niveaus sehen die Anleihemärkte attraktiv aus. Bei den derzeitigen Werten der Terminzinssätze sind die Kupons kurz- und mittelfristiger Wertpapiere (bis zu 4 bis 5 Jahren) tatsächlich in der Lage, die Auswirkungen eines möglichen weiteren Zinsanstiegs ganz oder teilweise auszugleichen.
     
- Der Spread Italiens gegenüber Deutschland liegt mit 230 Basispunkten unter den Spitzenwerten, die während der Corona-Krise (280 Basispunkte) oder 2018 während des Tauziehens mit der Europäischen Kommission um den Staatshaushalt (330 Basispunkte) erreicht wurden. Die neue Regierung ist gut beraten, ein ähnliches Szenario diesmal zu verhindern.
     
- Trotz steigender Gewinne ist 2022 bei den Aktienmärkten ein Rückgang zu verzeichnen, der ausschließlich auf ein Absinken der Multiplikatoren zurückzuführen ist, was wiederum durch steigende Anleihezinsen bedingt ist. Sobald sich die Anleihemärkte stabilisieren, wird der Druck auf die Multiplikatoren nachlassen. Wenn dann noch der Zinsanstieg durch den Rückgang der Inflation gebremst wird, könnte es zu einer sofortigen und schnellen Erholung der Aktienmärkte kommen.

Marktausblick

In der Eurozone stiegen die Inflationsdaten für September erneut: auf 9,9 % (Gesamtinflation) und 4,8 % (Kerninflation). In den USA lagen sie mit 8,2 % (Gesamtinflation) und 6,6 % (Kerninflation) weiterhin über den Erwartungen.

Bei genauerer Betrachtung der Daten ist festzustellen, dass sich die Faktoren, die den ersten Inflationsanstieg verursacht haben, abschwächen, während Effekte zweiter Ordnung fortbestehen. Hierbei geben die Sektoren, die Preissteigerungen erfahren haben, diese an die nachgelagerten Sektoren weiter.

Die Indikatoren für die Wirtschaftstätigkeit können sich andererseits trotz ihrer Abschwächung besser behaupten als erwartet. Vor diesem Hintergrund rechnen die Anleger mit weiteren Zinserhöhungen durch die Fed und die EZB um 150/200 Basispunkte bis zum Frühjahr 2023. Bis dahin dürfte die Inflation deutliche Anzeichen einer Abschwächung aufweisen und die Wirtschaftstätigkeit sich weiter verlangsamen.

In der Eurozone geht es vor allem um Maßnahmen, die den Auswirkungen der steigenden Energiepreise entgegenwirken sollen. Es wird eine koordinierte politische Reaktion angestrebt, aber der Zeitrahmen ist, wie in solchen Fällen üblich, recht lang.

Der Kongress der Kommunistischen Partei Chinas hat die Null-Covid-Strategie und die bereits im vergangenen Jahr eingeführte staatlich gelenkte Wirtschaftspolitik bestätigt.
Die chinesische Wirtschaft wird sich nach den Lockdowns der letzten Monate weiter beschleunigen, größere Konjunkturmaßnahmen scheinen allerdings eher unwahrscheinlich.

Thema des Monats:  Eingepreiste Inflationskrise

Im September stieg die Inflation in der Eurozone weiter an (9,9 % Gesamtinflation und 4,8 % Kerninflation) und lag in den USA erneut über den Erwartungen (8,2 % Gesamtinflation und 6,6 % Kerninflation).

Bei genauer Betrachtung der Daten wird jedoch deutlich, dass sich die Faktoren, die das Ausbrechen der Krise ausgelöst haben, zunächst in den USA abschwächen. Der Druck auf die Produktions- und Absatzsysteme, der durch den Neustart nach Corona entstanden ist, lässt nach, wie die sinkenden internationalen Transportkosten zeigen.

Ebenso fielen die Rohstoffpreise. Im März erreichten die Industriemetalle Höchststände, im Juni das Erdöl, und erst kürzlich begann der Preis für Erdgas zu fallen.

Effekte zweiter Ordnung, bei denen die betroffenen Sektoren die Preiserhöhungen an die nachgelagerten Sektoren weitergeben, bleiben bestehen. Hierdurch bleibt der Druck auf die Kerninflation hoch, insbesondere im Dienstleistungssektor und in den USA speziell auf die Mieten. Diese Komponenten dürften sich in Zukunft ebenfalls abschwächen, allerdings langsam und nicht-linear.

Andererseits halten sich die Konjunkturindikatoren trotz ihrer Abschwächung besser als erwartet. Dies gilt vor dem Hintergrund einer bereits sehr ausgeprägten Straffung der monetären Bedingungen.

Das seit Anfang 2021 rückläufige Unternehmervertrauen steht in den USA immer noch im Einklang mit einer expandierenden Wirtschaftstätigkeit. In der Eurozone, wo die Auswirkungen des Krieges unmittelbarer zu spüren sind, ist sie dagegen rückläufig. Die Umfragen zum Verbrauchervertrauen geben ähnliche Hinweise. In den USA war das Verbrauchervertrauen mehrere Monate lang rückläufig, erholte sich aber in letzter Zeit dank der sinkenden Benzinpreise.

In der Eurozone ist das Verbrauchervertrauen auf dem niedrigsten Stand der letzten Jahre und liegt sogar unter dem Niveau der Corona-Krise. Der Pessimismus der europäischen Verbraucher spiegelt sicherlich die steigende Inflation wider, wird aber wahrscheinlich durch die emotionalen Auswirkungen des Krieges an den Außengrenzen noch verstärkt.

Dem Pessimismus der Verbraucher steht eine Arbeitslosenquote gegenüber, die ihren Tiefststand erreicht hat. Und es ist gerade der Arbeitsmarkt mit Vollbeschäftigung, der die Grundlage für die Entscheidungen der Fed und der EZB bildet, die verhindern wollen, dass der Teufelskreis aus Inflation und Löhnen in Gang kommt.

In den USA werden die Fed Funds Anfang 2023 einen Höchststand von über 5 % erreichen (von heute 3 % bis 3,25 %). Für die EZB wird ein Anstieg der Zinssätze auf über 3 % (von derzeit 1,5 %) erwartet. Diese Erwartungen sind von den Märkten bereits weitgehend mit flachen (Eurozone) oder invertierten (USA) Kurven eingepreist. Dass die Straffung der Geldpolitik eingepreist ist, zeigt sich auch an den Terminzinskurven, die bei einem Jahr kurzfristige Zinssätze von 5 % in den USA und über 3 % in der Eurozone zeigen.

Auf diesen Niveaus sehen die Anleihemärkte attraktiv aus. Bei den derzeitigen Werten der Terminzinssätze sind die Kupons kurz- und mittelfristiger Wertpapiere (bis zu 4 bis 5 Jahren) tatsächlich in der Lage, die Auswirkungen eines möglichen weiteren Zinsanstiegs ganz oder teilweise auszugleichen.

Was das Szenario anbelangt, so dürften die geldpolitischen Erwartungen nahe dem Höchststand liegen. Die Beschränkung ist bis Anfang 2023 eingepreist. Zu diesem Zeitpunkt ist es sehr wahrscheinlich, dass die Inflation deutliche Anzeichen einer Abschwächung aufweist und sich die Wirtschaftstätigkeit weiter verlangsamt hat. Beide Entwicklungen könnten eine Stabilisierung, wenn nicht gar einen Rückgang der Anleihezinsen begünstigen.

Was die Spread-Märkte betrifft, so scheint der Anstieg der Risikoprämien im Vergleich zu den Kern-Sätzen (USA und Deutschland) weitgehend die Risiken einer Verlangsamung der Wirtschaftstätigkeit einzupreisen. Es ist allerdings anzumerken, dass die Spreads zwar ausgeweitet, aber nicht extrem sind.

Der Spread Italiens gegenüber Deutschland liegt mit 230 Basispunkten unter den Spitzenwerten, die während der Corona-Krise (280 Basispunkte) oder 2018 während des Tauziehens mit der Europäischen Kommission um den Staatshaushalt (330 Basispunkte) erreicht wurden. Die neue Regierung ist gut beraten, ein ähnliches Szenario diesmal zu verhindern. Ein deutliches Zusammenziehen des Spreads würde jedoch eine erhebliche Verbesserung der makroökonomischen Aussichten oder eine neue akkommodierende Haltung der EZB voraussetzen. Beide Hypothesen erscheinen für die nahe Zukunft eher unwahrscheinlich.

Ähnliche Überlegungen gelten für andere Spread-Märkte. Bei Anleihen mit Investment-Grade-Rating liegen die Spreads eher im Extrembereich: in Euro gegenwärtig 220 Basispunkte, während der Corona-Krise 240. Die Spreads von Hochzinsanleihen sind deutlich ausgeweitet (in Euro momentan 620 Basispunkte). Während der Corona-Krise waren sie jedoch noch stärker ausgeweitet (840). Für die Schwellenländer liegt der Spread heute bei 580 Basispunkten. In der Corona-Krise waren es noch 700.

Trotz steigender Gewinne ist 2022 bei den Aktienmärkten ein Rückgang zu verzeichnen, der ausschließlich auf ein Absinken der Multiplikatoren (KGV, Kurs-Gewinn-Verhältnis) zurückzuführen ist, das wiederum durch steigende Anleihezinsen bedingt ist.

Wenn sich die Anleihemärkte stabilisieren, wird der Druck auf die Multiplikatoren, der die Aktienbewertungen bereits in die Nähe der langfristigen historischen Durchschnittswerte (US-Aktienmarkt, S&P 500 Index) gebracht hat, nachlassen.

Wenn dann der Zinsanstieg durch den Rückgang der Inflation gebremst wird, könnte es zu einer sofortigen und schnellen Erholung der Aktienmärkte kommen. Wird der Anstieg der Zinssätze hingegen durch einen starken Rückgang der Wirtschaftstätigkeit unterbrochen, könnte sich die Erholung der Aktien verzögern, wobei die Auswirkungen auf die Gewinne abzuwarten sind.

In diesem Zusammenhang ist jedoch anzumerken, dass die Analysten bereits begonnen haben, ihre Gewinnschätzungen zu revidieren. In den USA ist die Korrektur der Schätzungen bereits mindestens zu zwei Dritteln abgeschlossen und erinnert an andere Krisen, etwa die Corona- und die Subprime-Krise.

Die Devisenmärkte wurden ebenfalls von der Entwicklung der Zinssätze beeinflusst, die wiederum von der Inflation abhingen. Mit der diesjährigen Aufwertung stieg der Dollar insgesamt gegenüber allen Währungen auf den höchsten Stand seit 2003.

Der Dollar-Anstieg, der noch vor allen anderen Zentralbanken durch die restriktive Politik der Fed ausgelöst wurde, dauerte auch dann an, als die Zinserhöhungen außerhalb der USA begannen. Wie so oft in unsicheren Zeiten war der Dollar auch in diesem Fall ein sicherer Hafen für Anleger.

Gegenüber dem Euro beispielsweise wertete der Dollar in diesem Jahr auf 0,97 auf. Dies erfolgte trotz des Zinsgefälles, das sich zugunsten der Anleihezinsen der Eurozone verringerte. Diese Bewertungsunterschiede können zurückkehren, wenn sich der Euro erholt, wenn der weltweite Inflationsdruck wieder zunimmt oder wenn Europa eine überzeugende Lösung zur Eindämmung der Energiekrise findet.

 

Veröffentlicht am: 03.11.2022

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