Rückendeckung? Das europäische Fragmentierungsproblem

Die Europäische Zentralbank (EZB) versucht die Inflation einzudämmen. Doch könnte eine Straffung der Geldpolitik an diesem Punkt andere Risiken mit sich bringen?

Die strukturelle Komplexität der Eurozone ist in den letzten Wochen zweifellos wieder deutlich geworden. Höhere Zinserwartungen gingen Hand in Hand mit einer Ausweitung der Spreads zwischen den Renditen deutscher Staatsanleihen und den Renditen der Peripheriestaaten.

Auf der am 15. Juni einberufenen Dringlichkeitssitzung kündigte die EZB an, ihre Bemühungen zur Eindämmung der Spreads in den Peripherieländern zu verstärken, damit die Bank die Zinssätze bei Bedarf anheben kann. Dies hat gewisse Befürchtungen zerstreut, aber die Märkte sind gegenüber Versprechungen einer Zentralbank skeptisch, die regelmäßig durch die Beschränkungen ihres Mandats und der rechtlichen Struktur behindert wird. Die Herausforderung, sich ausschließlich auf die Inflation zu konzentrieren, und gleichzeitig für 19 divergierende Länder mit unterschiedlichen strukturellen Wachstumsraten geldpolitische Entscheidungen zu treffen, darf nicht unterschätzt werden.

Unterschiedliche Dynamiken, gleiche Lösung

Das einzigartige Rahmenwerk der EZB für Preisstabilität würde höhere Diskontsätze unabhängig vom Beschäftigungsniveau verlangen, was für einige Volkswirtschaften unangemessen wäre. Dies ist eine Glaubensprobe für die EU, und die EZB könnte schnell auf moralische Risiken stoßen. Anders als die Federal Reserve in den USA will die EZB die Nachfrage nicht drosseln, um die Inflation zu bekämpfen – auch ihre maßvolle finanzpolitische Reaktion auf die Pandemie rechtfertigt dies nicht. Strukturelle disinflationäre Kräfte wie der technologische Fortschritt und die Unterauslastung der Arbeitskräfte sind nach wie vor vorherrschend. Und darin liegt die Gefahr, dass man mit den geldpolitischen Maßnahmen über das Ziel hinausschießt.

Rückendeckung?

Die Dringlichkeitssitzung der EZB wurde nur eine Woche nach der planmäßigen Sitzung einberufen, auf der die EZB lediglich einen Hinweis auf mehrere künftige Zinserhöhungen gab. Der rasche Anstieg der Zinssätze, die Ausweitung der Spreads und die vermeintliche Schwäche Italiens dürften diese Entscheidung vorweggenommen haben. Das untermauert unsere Einschätzung, dass die EZB von nun an eher proaktiv als reaktiv agieren wird und die Ankündigung eines neuen Backstops kurz bevorsteht.

EZB-Ratsmitglied Schnabel deutete an, dass der Backstop eher zur Vermeidung von nicht-fundamentalen Fragmentierungsrisiken (wie z. B. der Stimmung) als zur Verhinderung von Spread-Ausweitungen aufgrund fundamentaler Schwächen eingesetzt werden wird. Die Schuldentragfähigkeit (ein fundamentaler Faktor) ist also nach wie vor wichtig, da eine fundamentale Spread-Ausweitung toleriert wird. Berichten zufolge hat EZB-Präsidentin Lagarde den Finanzministern des Euroraums mitgeteilt, dass der neue Backstop der EZB ausgelöst wird, sollten die Kreditkosten zu weit oder zu schnell steigen. Eine gewisse Ausweitung würde toleriert werden, aber genaue Zielvorgaben für die Zinssätze oder Zinsspannen wurden und werden wahrscheinlich auch nicht bekannt gegeben.

Niemand im EZB-Rat wird sich dagegen aussprechen, dass der geldpolitische Transmissionsmechanismus – also der Prozess, durch den sich geldpolitische Entscheidungen auf die Wirtschaft im Allgemeinen und das Preisniveau im Besonderen auswirken – geschützt und eine Fragmentierung verhindert werden soll. Wann und wie ein solcher Backstop aktiviert werden könnte, dürfte jedoch sehr umstritten sein, und es sind erhebliche rechtliche und operative Herausforderungen zu überwinden. Die Hürde, etwas Konkretes auf den Weg zu bringen, könnte hoch sein.

Anders als in den Jahren 2010-2012, in denen die EZB ihre Bilanz angesichts der zunehmenden Fragmentierungsrisiken um 67 %2 ausweitete, besteht das Paradoxon jetzt darin, dass das QE-Programm ausläuft und der Nettoeffekt der Aufhebung entgegengesetzt wirkt. Der Backstop ist daher noch wichtiger und muss glaubwürdig sein, damit die Märkte Lagardes Entschlossenheit nicht über Gebühr auf die Probe stellen.

PEPP als Rettung?

Um die Tragweite der Herausforderung richtig einschätzen zu können, hat die EZB seit Einführung des QE-Programms Anleihen im Wert von über 4,9 Billionen Euro gekauft, was mehr als einem Drittel des BIP der Eurozone entspricht. Innerhalb von zwei Jahren hat sie mehr als alle weiteren Anleihen der 19 Regierungen des Euroraums3 aufgekauft, was ihr großen Einfluss auf die Kreditkosten in der Region verleiht. Die EZB hat außerdem ihre Anleihekäufe langsamer heruntergefahren bzw. beendet als die meisten westlichen Zentralbanken.

Ein Teil dieser Käufe erfolgte über das Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) – ein begrenztes, aber uneingeschränktes Programm zum Ankauf von Anleihen als Reaktion auf die Folgen der Pandemie. Nun, da die EZB ihre Ankäufe von Vermögenswerten Ende Juni eingestellt hat, bleiben nur noch die Reinvestitionen fällig werdender Anleihen in die Programme, die im Rahmen des PEPP noch mindestens bis Ende 2024 laufen.

Die EZB macht von diesen Reinvestitionen Gebrauch. Auf der Juni-Sitzung kündigte sie weitere Flexibilität im Rahmen des PEPP an, um dem Fragmentierungsrisiko zu begegnen. Dies könnte dazu führen, dass künftige Mittelzuflüsse aus fällig werdenden Anleihen vorgezogen und innerhalb der Eurozone investiert werden. Es könnte sich dabei um eine Form der „quantitativen Straffung deutscher Bundesanleihen“ handeln, bei der Käufe von nord- auf südeuropäische Länder übertragen werden. Dies könnte einen Wert von rund 200 Mrd. Euro4 pro Jahr an vorgezogenen Fälligkeitsterminen ausmachen.

Zwar waren PEPP-Käufe in Krisenzeiten effektiver und werden als erste Maßnahme zur Bewältigung von peripheren Spread-Krisen eingesetzt, aber die Flexibilität des PEPP ist nur eine Teillösung für Solvenz- und Liquiditätsprobleme. Der Vorteil des PEPP sind die fehlenden Bedingungen, wodurch Haushaltsbeschränkungen als Reaktion auf einen externen Schock vermieden werden können. Das Programm ist jedoch begrenzt, und ein Backstop sollte, um glaubwürdig zu sein, wohl unbegrenzt sein. Je größer die Bazooka, desto weniger wird sie getestet und daher benötigt.

Die Optionen der EZB

Wir sind der Meinung, dass die Zentralbank einen wirkungsvollen Backstop entwickeln muss, der jedoch nicht gegen die gesetzlichen Vorschriften der EZB zur monetären Finanzierung verstößt. Andernfalls besteht die Gefahr, dass sie vor dem deutschen Verfassungsgericht angefochten wird. Hier könnte der NextGenerationEU-Rahmen (NGEU) hilfreich sein.

Die NGEU ist ein Eckpfeiler der europäischen Reaktion auf die Pandemie und unterstützt den Aufschwung, indem sie den EU-Mitgliedstaaten unter der Bedingung spezifischer Investitions- und Reformvorhaben finanzielle Unterstützung bietet. Dieser Rahmen ist eine Art Überwachungssystem, das Wachstum und wirtschaftliche Konvergenz in ganz Europa fördert. Die Verbindung dieses Rahmens mit neuen unbegrenzten Outright Monetary Transactions könnte der EZB ermöglichen, ihre Bilanz zu begrenzen und gleichzeitig das Wachstum und die Integration der Eurozone zu fördern. Dies könnte dazu beitragen, dass sich die Spreads annähern und somit die Abwärtsrisiken begrenzen.

Wie schnell wird die EZB handeln? In diesem Jahr ist die Rendite 10-jähriger italienischer Staatsanleihen um 2,46 % gestiegen, während die Rendite 10-jähriger deutscher Staatsanleihen um 1,87 % gestiegen ist und damit den negativen Bereich verlassen hat. Wenn man bedenkt, dass es sich bei Italien um einen Schuldtitel mit höherem Beta handelt, könnten der Anstieg und die daraus resultierende Ausweitung des Spreads darauf hindeuten, dass es zu weiteren Belastungen kommen könnte.

Der Straffungszyklus beginnt

Die außerordentliche EZB-Sitzung am 15. Juni deutet unserer Meinung nach darauf hin, dass die Zentralbank eher proaktiv als reaktiv gegen unbegründete Marktbelastungen vorgehen wird, um den Weg für nachhaltige Zinserhöhungen zu ebnen. Da wir davon ausgehen, dass die EZB die Zinssätze im Juli und möglicherweise erneut im September um 0,25 % anheben wird, sollte unseres Erachtens im Juli ein großzügiger Backstop angekündigt werden. In diesem Fall werden die Renditen deutscher Bundesanleihen unter Druck geraten, die Risikoprämien der Peripherieländer hingegen bleiben niedrig.

In erster Linie ist jedoch der Konflikt in der Ukraine Thema und wirkt sich auf die Haushaltslage aller Länder aus. Deutschland zum Beispiel hat seine Politik bezüglich der Verteidigungsausgaben abrupt geändert, indem es sich verpflichtet hat, das Nato-Ziel von 2 % zu erreichen, und seine Schuldenbremse weiter aufgehoben5. Auch die Frage der Energiesicherheit muss möglicherweise mit erheblichen Investitionen beantwortet werden.  Derartige fiskalische Zwänge werden wahrscheinlich auch in den kommenden Jahren alle westlichen Staaten in unterschiedlichem Maße treffen. Es ist daher denkbar, dass irgendwann sogar eine weitere Runde von QE notwendig werden könnte.