Rhythmen. Obwohl man dies noch nicht als reinen Wandel von „Risk ON“ zu „Risk OFF“ bezeichnen kann, gibt es einige Hinweise darauf, dass die Risikobereitschaft jetzt mit einer Zunahme der Vorsicht einhergeht: Die Volatilität geht nicht zurück, die Renditen der Staatsanleihen sinken und die Credit Spreads weiten sich aus.
Die Flitterwochen der Märkte nach dem Handelsabkommen vom Dezember sind in weite Ferne gerückt. Die meisten Vermögenswerte sind auf Perfektion ausgerichtet, die Stimmung stieg in Rekordhöhe, doch am Horizont zeichnen sich Wolken ab. Der Ausbruch des chinesischen Coronavirus vor dem chinesischen Neujahrsfest könnte einen breiteren Stimmungsumschwung auslösen, der durch hohe Bewertungen auf breiter Front beschleunigt werden kann.
WHAT’S NEXT?
Lassen Sie sich nicht von den Schlagzeilen der seit Jahresbeginn herausragenden Renditen täuschen, die von Apple, Tesla und Beyond Meat sowie vom breiteren US-Markt und dem US-Technologie-Sektor veröffentlicht wurden. Diese Performances sind nicht repräsentativ für das, was allgemein passiert ist, da ein weniger rosiges Bild erscheint, wenn man darüber hinwegschaut. Was wie eine Verlängerung der Rallye 2019 aussieht, ist in Wirklichkeit US-zentrisch und viel fragiler. Abgesehen von den US-Indizes ist der Eurostoxx 600 nur um 0,30% gestiegen, und der MSCI Emerging Markets fiel im bisherigen Jahresverlauf (Stichtag 23. Januar) um 0,4%.
Die Credit-Märkte, die im Dezember eine starke Performance zeigten, verzeichneten im Jahr 2020 bisher in allen Segmenten negative Renditen. Die Spreads weiteten sich über das Spektrum der Hochzins-, Investment-Grade- und EM-Indizes aus. Die Volatilität nahm nicht mehr ab, und der nächste verfügbare VIX-Future wird mit einem erheblichen Aufschlag von derzeit 15,5 gehandelt. All dies deutet auf eine Anfälligkeit bei riskanten Vermögenswerten hin, da die Anleger selektiver werden und Absicherungspositionen aufbauen. Anders ausgedrückt, aus der Sicht eines Fixed-Income Anlegers waren die Märkte im Januar negativ.
Zentralbanken Update – Unterstützung bleibt bestehen
Wir beobachten den Herzschlag der Zentralbanken genau, da selbst geringfügige Änderungen in der Rhetorik eine Stimmungswende bei den Anlegern auslösen könnten. In der vergangenen Woche hielten die Bank of Canada, die Norges Bank und die EZB ihre Sitzungen ab. Die wichtigste Erkenntnis dieser geldpolitischen Runde ist, dass die lockeren Bedingungen für einen längeren Zeitraum bestehen bleiben sollten. Die makroökonomischen Bedingungen sind trotz des jüngsten Wachstumsanstiegs, der in unserem Wachstums-Nowcaster zu beobachten ist, weiterhin fragil. Die Zinserwartungen verlagern sich allmählich nach unten, sodass die Märkte über die kommenden zwölf Monate in den USA, Australien, Kanada und dem Vereinigten Königreich Senkungen von 25 Basispunkten einpreisen.
Alle Augen richten sich jetzt auf das nächste FOMC-Treffen in den USA. Der Schwerpunkt wird auf Forward Guidance und Repo- Operationen liegen, die nach Ansicht vieler der Grund für die letzte Phase der Aktien-Rally waren. Die jüngsten Aussagen der Fed- Mitglieder deuten allesamt auf das Vertrauen in die künftige Wirtschaftskraft, den begrenzten Inflationsdruck und die niedrigen Zinssätzen. Unser zentrales Szenario bleibt, dass die Zentralbanken im Jahr 2020 keinen Gegenwind verursachen werden. Die wichtigsten Faktoren, die zu einer Veränderung der Geldpolitik führen könnten, sind nicht wachstums-, sondern inflationsbedingt.
Selbstzufriedenheit?
Vergangenes Jahr haben wir argumentiert, dass die Stimmung die Märkte antreiben würde. Sind die Anleger selbstgefällig geworden? Hat der Optimismus einen Höhepunkt erreicht und sind die Bewertungen verrückt geworden?
Hohe Bewertungen sind ein frühes Anzeichen für Engpässe. Sie messen die Bereitschaft der Investoren, einen höheren Preis für zukünftige Ertragsströme zu zahlen. Beim Vergleich aktueller Messungen mit der Vergangenheit können sie zwar das Vertrauen in eine Anlageklasse ausdrücken, aber auch Selbstgefälligkeit offenbaren, wenn diese in Extrembereiche fällt. Das KGV des MSCI World liegt jetzt über 17, im obersten Zehntel der Bewertungen. S&P 500, Eurostoxx, FTSE 100, CAC und die P/E-Multiplikatoren der meisten anderen wichtigen Aktienindizes befinden sich in den Top-Quintilen ihrer historischen Bewertung. Das KGV wurde erheblich ausgeweitet, und nur eine sehr starke Gewinnsaison könnte diesen Abstand verringern. Bisher haben 65% der Unternehmen, die Ergebnisse für das vierte Quartal 2019 gemeldet haben, die Erwartungen übertroffen, aber das durchschnittliche Gewinnwachstum in den USA betrug weniger als 1%, viel zu niedrig, um die Bewertungsniveaus zu senken.
Darüber hinaus erreichen die Renditen diversifizierter Portfolios Rekordhöhen. So stieg beispielsweise die rollende Jahres- Performance einer 50/50-Allokation von Aktien/Anleihen im Dezember 2019 um fast 20%, eine Seltenheit, die nur nach der Dotcom-Blase und der globalen Finanzkrise von 2008 zu verzeichnen war. Die Credit Spreads befinden sich auf historischen Tiefstständen, und nach einem Rückgang unter 50 Basispunkte im Investment-Grade-Bereich und unter 300 Basispunkten bei Hochzinsanleihen sind die Ein-Jahresrenditen im Durchschnitt negativ. Auch hier wird Perfektion eingepreist, und die Selbstzufriedenheit ist auf Hochtouren.
Überbewertungen und Stimmungsüberschüsse gibt es schon seit einiger Zeit und sie beruhen auf den Liquiditätsspritzen, die die Zentralbanken im vergangenen Jahrzehnt verabreicht haben. Diese beiden Schlüsselfaktoren geben jedoch zunehmend Anlass zur Sorge. Sie sind an sich kein Auslöser finanzieller Turbulenzen, sondern wirken im Falle einer Marktkorrektur als Beschleuniger.
Angemessen geschützte Positionierung
Diese Beobachtungen haben unsere Einschätzung und die daraus resultierende dynamische Positionierung zu einer vorsichtigeren Haltung veranlasst. Um die derzeitige Kombination aus akzeptablen makroökonomischen Bedingungen, einer unterstützenden Geldpolitik, übertriebenem Optimismus und überzogenen Bewertungen widerzuspiegeln, haben wir unser Engagement in Risikoaktiva, insbesondere Credits, stark reduziert und die Hedges durch Übergewichtungen im japanischen Yen und Staatsanleihen erhöht. Darüber hinaus haben wir einen Schutz für Aktien eingeführt, um die nächste FOMC-Sitzung und den bevorstehenden Super Tuesday, den 3. März, abzudecken, wenn die größte Anzahl von Staaten eine Vorwahl oder einen Wahlausschuss des Präsidenten abhalten.
Wir sind nach wie vor der Ansicht, dass die Fundamentaldaten weiterhin solide genug sind, um einen größeren Schock zu vermeiden, aber wir stellen uns kurzfristig auf turbulentere Zeiten ein.