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Donnerstag, 5. Dezember 2019
   
 

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Marktkommentar von Unigestion

Europäische und US-Aktien sehen nach der zurückliegenden Erholung teuer aus

US-Aktien verloren 20% im vierten Quartal 2018. Anleger waren von einer strafferen Geldpolitik, erhöhten politischen Risiken und einer Verlangsamung der Konjunktur überrascht. Dann verzogen sich diese dunklen Wolken in der gleichen Reihenfolge, in der sie erschienen.

US-Aktien reagierten stark und sind von ihren Tiefstständen um fast 32% gestiegen. Wir glauben jedoch, dass wir es mit einem anderen Problem zu tun haben: Viele Aktienindizes sehen nach der aktuellen Erholung teuer aus. Obwohl wir seit Anfang September aufgrund der makroökonomischen Stabilisierung und der übermäßig pessimistischen Marktstimmung zuversichtlich für Aktien gestimmt waren, sind wir nun weniger optimistisch als zuvor. Ist es Zeit zu erkennen, dass alles teuer ist, oder ist eine Verlängerung dieser allumfassenden Rally wahrscheinlich? Wir erwarten ab jetzt ein begrenzteres Aufwärtspotenzial, ohne unsere optimistische Positionierung zu verändern.

Welche Rezession?

Die Wachstumstreiber haben sich seit Juni deutlich stabilisiert, nachdem die im Januar 2018 begonnene Abschwächung zu Ende ging. Jerome Powells "Mid-Cycle"-Pause hat zu einer einzigartigen Situation geführt: Das Wachstum der Weltwirtschaft bleibt angemessen, während die Geldpolitik wieder zunehmend akkommodierender geworden ist. Dies ist auf eine eigentlich eher unwahrscheinliche Kombination von Faktoren zurückzuführen. Erstens führte der Handelskrieg zwischen den USA und China zwischen Oktober 2018 und Juni 2019 zu einem Nettoeinbruch des Welthandels um 3,5%. Historisch gesehen sind Rückgänge im Welthandel zuverlässige Rezessionsindikatoren. Im Jahr 2001 etwa schrumpfte der Welthandel um 6%, 2008 um 20% und 2015 um 2%.

Kein Wunder, dass die Zentralbanken nach einer Abbauphase der quantitativen Lockerung der G10-Länder wieder zu einer unterstützenden Haltung zurückkehrten: eine besonnene Reaktion war erforderlich. In der Eurozone gab es inzwischen starke Anzeichen einer Verlangsamung, insbesondere in historisch robusteren Volkswirtschaften wie Deutschland. Aber all dies scheint nun hinter uns zu liegen. Die Ökonomen des Privatsektors erwarten ein Wachstum der Weltwirtschaft von 3,1%, die des IWF von 3% und jene der OECD und der Weltbank von 2,9%. Hat jemand Rezession gesagt? Die Robustheit des Wachstums hat natürlich viel mit der Stärke des Konsums der entwickelten Länder zu tun: +2,6% in diesem Jahr in den USA, +1,2% in der Eurozone und +0,9% in Japan. Diese Zahlen sind deutlich niedriger als die +8% in China, aber sie sollten gewährleisten, dass wir weder 2019 noch Anfang 2020 eine Rezession erleben werden.

Diese positive Makro-Situation wurde in diesem Jahr durch die Unternehmensgewinne weitgehend bestätigt. Der Umsatz der S&P500-Unternehmen ist jedes Quartal um mehr als 3% gestiegen. Analysten erwarten einen Tiefpunkt im vierten Quartal, bevor das Umsatzwachstum wieder auf über 4% zulegt. Beim Stoxx Europe 600 stieg der Umsatz jedes Quartal um mindestens 1%. Das Gleiche gilt für viele Industrieländer. Der Ergebnisrückgang in diesem Jahr ist hauptsächlich auf die geringeren Margen zurückzuführen.

Immer teurere Anlagen

Waren die Bewertungen unserer Meinung nach Anfang September noch attraktiv, sieht die aktuelle Situation anders aus. Die Aktien sind seither stark gestiegen und haben die meisten regionalen Indizes auf höhere Niveaus gebracht. Mit Hilfe eines Discounted-Cash-flow-Modells können wir den Preis regionaler Indizes in eine implizite Gewinnwachstumsrate von 12 Monaten umrechnen. Auf diese Weise können wir beurteilen, wie teuer Aktien im Verhältnis zur aktuellen Dynamik der Wirtschaft sind. Das Ergebnis dieser Analyse ist uneinheitlich: Der MSCI-World-Index dürfte in den kommenden 12 Monaten ein Gewinnwachstum von 18% verzeichnen, angetrieben von US-Aktien (+24%) und europäischen Aktien (+21%). Diese Zahlen stimmen mit anderen Bewertungsmetriken überein: Anhand einer Stichprobe von globalen Indikatoren sind US-amerikanische und europäische Aktien teuer. Der S&P 500 befindet sich in seinem 87. Perzentil der Bewertung über eine breite Palette von Kennzahlen. Nach unseren Schätzungen führte ein derart hohes Preisniveau in der Vergangenheit zu einer Korrektur von 4,5% in den folgenden 3 Monaten. Der Stoxx Europe 600 hat nun sein 81. Perzentil erreicht: Europäische Aktien sind nicht mehr billig und haben nun die Bewertungsgefahrenzone erreicht, ähnlich wie US-Aktien. Nur Schwellenländer und japanische Aktien bleiben billiger, wobei das erwartete Gewinnwachstum begrenzt ist.

Sind Aktien die einzigen Anlagen mit Bewertungsrisiken? Das glauben wir nicht. Wir analysieren die Bewertungen im Verhältnis zu anderen Risikoprämien und deren Historie, basierend auf dem Carry. Diese Analyse zeigt, dass Credit Spreads (Investment Grade und High Yield) historisch angespannt sind. Die meisten Hedging-Instrumente, wie Staatsanleihen, Gold, Inflations-Breakevens, Yen und Schweizer Franken, sind gleichermaßen teuer. Das Besondere an dieser Situation ist, dass alles in gewissem Maße teuer aussieht: sowohl Hedges als auch wachstumsorientierte Anlagen. Wir sind der Meinung, dass die Professionellen Investoren vorbehalten – nicht für Privatanleger geeignet  aktuellen Bewertungen wahrscheinlich das Hauptrisiko für unser nach wie vor positives Szenario sind.

Marktstimmung – das fehlende Glied

Die Stimmung könnte den Ausschlag geben. Bei Aktien könnten sich die hohen Bewertungen durch eine weitere makroökonomische Verbesserung rechtfertigen. Sollte die Ausweitung der Kurs-Gewinn-Verhältnisse durch ein starkes Ertragswachstum unterstützt werden, so wird sich die Aktien-Rally fortsetzen und die Hedging Assets in den nächsten Monaten bedrohen. Dies gilt umso mehr, als der letzte Teil der diesjährigen Kurssteigungen mit geringer Investorenbeteiligung stattfand: Cash bleibt trotz niedriger bis negativer Zinsen vorerst König. Unserer Einschätzung nach ist das Beta der Anleger zu Aktien derzeit niedriger als im Vorjahr, ein Zeichen mangelnder Überzeugung der Investoren. Bäume wachsen nicht in den Himmel, aber das Gewinnwachstum dürfte sich im vierten Quartal dieses Jahres und im ersten Quartal 2020 fortsetzen: In diesem Fall ist die Rally noch nicht vorbei und dieses Bewertungsrisiko birgt vorerst nur ein begrenzteres Aufwärtspotenzial.

Diese Überraschung könnte umso wichtiger sein, als Analysten die Gewinnwachstumsperspektiven im Durchschnitt sehr unterschiedlich beurteilen. Während des gesamten Jahres sind ihre Gewinnwachstumsprognosen (wie üblich) stetig auf null oder negative Werte gesunken: Analysten erwarten derzeit im Durchschnitt stagnierende Gewinne. Die Erwartungen für Schwellenländer sind am negativsten – Analysten erwarten für 2019 einen Rückgang der Gewinne um 10%. Für Europa liegt diese Zahl bei rund 0,5%, in den USA bei 2%. Wenn sich diese Erwartungen als falsch erweisen, wird das, was heute als teuer gilt, bald nicht mehr so sein.

Vor diesem Hintergrund sind wir weiterhin positiv auf Growth Assets eingestellt und bleiben es wahrscheinlich, bis sich die Wachstumssituation deutlich verschlechtert. Wir haben begonnen, Hedges zur Absicherung eines Aktienrückgangs hinzuzufügen. Wir erwarten jedoch nach wie vor einen Buy-the-Dip-Ansatz von Investoren bei einem Rückgang der Aktien.

 


Veröffentlicht am: 21.11.2019

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