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Sonntag, 7. März 2021
   
 

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ValuInsight 1/2020 – Corona-Flash Crash der Realwirtschaft

Krise deckt wesentliche Faktoren beim Stockpicking auf

 

 

 

 

Pascal Costantini (Foto li.) und Christophe Bernard beobachten in der volatilen Kursentwicklung der Aktienbörsen enorme Marktineffizienzen. Aus ihrer Sicht versagen die klassischen Bewertungsmodelle der Finanzindustrie angesichts des weltweiten Lock-downs.
    
Für Bernard und Costantini ist die aktuelle Corona-Krise ein realwirtschaftlicher Flash Crash, also ein heftiger Einschlag in die globale Wirtschaft, der im laufenden Juni-Quartal ein tiefes Loch in die Unternehmensbilanzen reißt. Ihre übliche Auswertung eines normalisierten freien Cashflows, also der freien Liquidität in einem normalen wirtschaftlichen Umfeld haben sie daher in den vergangenen Wochen durch ein Krisenmodus-Modell ersetzt. Mit der gleichen Akribie, mit der das Team sonst die Wettbewerbsstärke von Geschäftsmodellen untersucht, fokussiert ValuAnalysis derzeit auf den kurzfristig erwarteten Cash-Burn. Dabei werden über Hundert vorselektierte Unternehmen auf ihre Widerstandsfähigkeit angesichts eines vorübergehenden, aber für das zweite Quartal vielleicht vollständigen Umsatzeinbruchs untersucht.

Für Aktionäre kann diese Analyse überlebenswichtig sein, denn in der Nahrungskette der Kapitalgeber stehen sie im Ernstfall ganz am Ende. Der weit verbreiteten, statischen Börsenwertanalyse nach Kurs-Gewinn- oder Kurs-Buchwert-Verhältnissen stellt ValuAnalysis daher die Auswertung von Bilanzdaten nach einem eigens programmierten Algorithmus entgegen. „Schaut man nur nach dem niedrigsten Multiplikator, ignoriert man einen sehr wesentlichen Aspekt der langfristigen Ertragsaussichten eines Unternehmens“ erläutert Costantini. „Wir bewerten auch jetzt für jede Firma, wieviel freier Cashflow insbesondere in den nächsten 12 Monaten verfügbar ist und ob die impliziten Erwartungen der Investoren für die Zukunft angemessen sind oder nicht.“

Der Ansatz von Bernard und Costantini beruht auf einem proprietären Modell, das dem Denkprozess eines Unternehmers hinsichtlich der optimalen Kapitalallokation entspricht. Die Ökonomische Rendite (economic rent), also das Verhältnis von freiem Cashflow zum eingesetzten Betriebsvermögen, ist ein ausschlaggebendes Kriterium. Diese Renditezahl gibt Aufschluss darüber, welche Firmen dauerhaft besonders rentabel sind. Sie haben einen nachhaltigen Wettbewerbsvorteil und sind nach der Erfahrung der beiden Fondsmanager am attraktivsten.

Die klassischen Bewertungsmodelle der Finanzindustrie liefern angesichts eines weltweit verordneten Lock-downs und vielfach gestrichener Jahresausblicke von Unternehmen wenig Anhaltspunkte für eine objektive Investmententscheidung. Um auch in der Krise ein emotionsfreies Rahmenwerk zu nutzen, hat das Team von ValuAnalysis daher alle Bilanzen ihrer Watchlist einem detaillierten Stresstest unterzogen. „Für jedes Unternehmen modellieren wir den im laufenden Kalenderquartal erlittenen Umsatzeinbruch und die Form der Erholung für die folgenden 12 Monate.“ erklärt Bernard. Je nach Robustheit werden alle Unternehmen in fünf Gruppen entsprechend ihrem zu erwartenden Umsatzprofil des zweiten Quartals eingeordnet. Am oberen Ende sind die starken Unternehmen wie Microsoft, Amazon oder Roche, aber auch die spanische Grifols, die schon vor der Krise in den Modellen von ValuAnalysis gut abschnitten. Die einen profitieren jetzt zusätzlich vom Einsatz ihrer digitalen Angebote in den dezentralisierten Arbeitsabläufen der Home Office-Nutzer. Die anderen unterstützen mit stark nachgefragter Labortechnik und Therapiemöglichkeiten die Bekämpfung der Corona-Krise.

In dem sie das Verhältnis zwischen geschätztem Cash-Burn zu dem Verlust des Börsenwerts analysieren, finden Bernard und Costantini auch Übertreibungen wie bei Texas Instruments oder Visa. Diese Werte sind so stark gefallen wie der Markt – etwa 15 bis 25 Prozent vom Jahreshoch im Februar - , aber ihren tatsächlichen Cash-Burn infolge der Corona-Krise schätzt ValuAnalysis auf Werte zwischen 5 und 7 Prozent; er rechtfertigt daher keinesfalls den erlittenen Wertverlust an der Börse.

Aus Sicht von Pascal Costantini liegt der eigentliche Wert der Analyse in der Berechnung eines Erholungspfades für jedes einzelne Unternehmen, ohne dass man eine Guidance seitens des Managements braucht. Daraus berechnet sich eine Cash-Prognose der Gesellschaften über die nächsten 12 Monate und damit das tatsächliche Risiko, das die Krise für den Unternehmensfortbestand mit sich bringt. Christophe Bernard, der bei ValuAnalysis die Portfoliokonstruktion und das Portfoliomanagement verantwortet, sieht vor allem in den enormen Schwankungen der Kurse an einzelnen Tagen eine große Herausforderung für alle Asset Manager. „Aber mit unserem Krisenmodell identifizieren wir real-time das Ausmaß bestehender Marktineffizienzen und treffen auch in Panikphasen informierte Entscheidungen. Wir erwarten innerhalb der nächsten vier Wochen den Tiefpunkt der globalen Wirtschaftsaktivität und damit entsprechende Chancen am Markt. Investoren sollten darauf vorbereitet sein.“

 


Veröffentlicht am: 28.04.2020

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