Die Gewinnsaison für das 2. Quartal 2020 hat letzte Woche begonnen und wird sich im Laufe des Monats noch beschleunigen, was einen wichtigen Einblick in die Entwicklung der Wirtschaft auf Mikroebene ermöglicht.
Im Gegensatz zum vorigen Quartal, in dem die Unternehmen nur einen Monat lang mit einer Lockdown-Phase zu kämpfen hatten, werden die Ergebnisse dieses Quartals die vollen Auswirkungen der weltweiten wirtschaftlichen Lockdowns berücksichtigen. Angesichts der hohen Ungewissheit, der niedrigen Erwartungen und der sich verbessernden Makrodaten glauben wir, dass die Gewinne positiv überraschen werden. Solche positiven Ergebnisse könnten die Aktienmärkte in die Höhe treiben, insbesondere, wenn sie mit einem zuversichtlicheren Ausblick auf die Zukunft einhergehen.
Hochs (Ungewissheit) und Tiefs (Erwartungen)
Die vierteljährlichen Gewinnberichte der Unternehmen vermitteln eine wertvolle Perspektive auf Ausgaben, Rentabilität und Kapitalflüsse sowohl auf rückwärts- als auch auf vorwärts gerichteter Basis. Diese Perspektive ist besonders hilfreich im heutigen Kontext, wo die Coronavirus-Pandemie zu einer globalen Rezession, weltweit über einer halben Million Todesfälle und einem hohen Maß an Unsicherheit für Haushalte, Unternehmen und Anleger geführt hat. In einigen Wochen werden fast 80% der Unternehmen im S&P 500-Index und 70% der Unternehmen im Stoxx Europe 600 ihre Ergebnisse veröffentlicht haben, womit die Gewinnsaison kurzfristig zu einem wichtigen Markttreiber wird.
Zu Beginn der Gewinnsaison scheinen zwei Dinge klar zu sein: Die Unsicherheit ist hoch und die Erwartungen sind niedrig. Viele Firmen haben ihre Prognose Anfang dieses Jahres zurückgezogen, und derzeit haben nur 11% der Firmen im S&P 500 und 4% der Firmen im Stoxx 600 eine Schätzung für den Gewinn pro Aktie (EPS) für 2020 vorgelegt.
Es sind nicht nur die Firmen, die unsicher sind: Die Finanzanalysten, die diese Firmen beobachten, sind sich ebenfalls nicht sicher, wie sich die Gewinne in diesem Jahr entwickeln werden. Wie wir letzte Woche erwähnt haben, ist die Streuung zwischen den Schätzungen für die EPS im Jahr 2020 mit 25 US-Dollar (gemessen anhand der Standardabweichung) derzeit sehr groß, gegenüber nur 5 US-Dollar in den Jahren 2019 und 2018 und 9 US-Dollar im Jahr 2009 für den S&P 500. Darüber hinaus liegt der Median der EPS-Schätzung für 2020 für den S&P 500 bei 125 US-Dollar, der Tiefstwert bei 50 US-Dollar und der Höchstwert bei 175 US-Dollar. Gleichzeitig sind die Gewinnerwartungen für das vergangene Quartal recht pessimistisch: Es wird erwartet, dass die EPS in den USA im Vergleich zum Vorjahr um 45% schrumpfen werden, während für die europäischen Firmen insgesamt ein Rückgang von fast 60% erwartet wird. Es sollte nicht überraschen, dass die Gewinne zuletzt während der großen Finanzkrise (GFK) so stark geschrumpft sind.
Wichtig ist, dass das Gesamtbild mit einer detaillierteren Sektoranalyse übereinstimmt. Während der Einbruch der Energiepreise den Energiesektor erheblich belasten wird (es wird erwartet, dass die EPS in den USA um 150% und in Europa um 130% zurückgehen werden), ist der Gewinnrückgang breit gefächert: Ohne den Energiesektor wird erwartet, dass die EPS in den USA immer noch um 40% und in Europa um 50% schrumpfen werden. Selbst für den US-Tech-Sektor wird erwartet, dass die EPS um 10% und die Einnahmen um 1% abnehmen werden, was dem Eindruck mancher Investoren widerspricht, dass die Erwartungen für diese Unternehmen zu optimistisch sind. Selbst für die US-Gesundheitswerte wird ein Rückgang der EPS um 14% erwartet (die Schätzungen für das EPS-Wachstum der europäischen Gesundheitsfirmen sind mit -3% etwas besser). Nur bei den Versorgern wird erwartet, dass die EPS weitgehend unverändert bleiben.
Bessere Bedingungen sprechen dafür, dass die Unternehmen die Erwartungen übertreffen werden
Die Dynamik der Makroökonomie und der Finanzmärkte um Wendepunkte herum ist entscheidend: Wie wir bereits erwähnt haben, ist die zweite Ableitung - die Veränderung der Veränderung - heute äußerst wichtig. Diesbezüglich sehen wir ein ermutigendes Bild:
- Wir haben bereits die Verbesserung der Makrodaten erwähnt, die von unserem Growth Nowcaster erfasst wurden und die nun darauf hinweisen, dass sich die Weltwirtschaft stark erholt;
- Die US-Einzelhandelsumsätze im Juni deuten darauf hin, dass die Käufe nach fünf Monaten im Wesentlichen wieder das Vorkrisenniveau erreicht haben, viel kürzer als die 33 Monate, die es nach der GFK dauerte, bis sie sich erholten;
- Ab Mai begann unser Growth Newscaster, seinen Zusammenbruch aufzuholen und kehrte erst kürzlich wieder auf sein Niveau von Anfang Februar zurück, so dass die Wirtschaftsnachrichten trotz der anhaltenden Ausbreitung des Virus auf einer viel solideren Grundlage stehen;
- Zyklische Rohstoffe, wie Öl und Kupfer, haben sich ebenfalls stark erholt, was zum Teil auf ein knapperes Angebot, aber auch auf eine steigende Nachfrage zurückzuführen ist;
- Die Abwärtsrevision des EPS für das vergangene Quartal und für dieses Jahr endete Ende Mai, was darauf hindeutet, dass die Analysten ihre Erwartungen an diese niedrigen Niveaus angepasst haben.
Das gegenwärtige Umfeld hoher Ungewissheit, niedriger Erwartungen und einer jüngsten Erholung der Wirtschaftsdaten deutet auf ein großes Potenzial für Unternehmen hin, die Erwartungen zu übertreffen. Kurz vor der Gewinnsaison Q1 2020 in den USA unterschätzten die Analysten die Auswirkungen der Lockdowns, und nur etwa 65% der Unternehmen im S&P 500 übertrafen ihre Schätzungen, weit unter den typischen 75% und niedriger als in jedem Quartal seit 2009. Diese unterdurchschnittlichen Ergebnisse führten dazu, dass Anleger Fehlschläge viel stärker bestraften, als sie Überschreitungen belohnten (-2,5% gegenüber +0,8%, relativ zur Marktrendite). Sollten sich die Ergebnisse dieses Quartals als eine Umkehrung gegenüber dem letzten Quartal herausstellen, in dem Analysten die Auswirkungen von Lockdowns überschätzen und viele Firmen die Erwartungen übertreffen, könnten wir auch eine Umkehrung der Marktreaktion sehen, wobei Überschreitungen stärker belohnt als Fehlschläge bestraft werden.
Die Ergebnisse der europäischen Unternehmen für das erste Quartal 2020 haben eine ähnliche Marktreaktion hervorgerufen: Analysten erwarteten einen deutlichen Rückgang der EPS für den Stoxx 600 (-22%, fast doppelt so hoch wie die Erwartungen für den S&P 500), und 55% der Unternehmen übertrafen diese niedrigen Erwartungen, was der typischen Überschreitungsrate für den Stoxx 600-Index entspricht. Die Reaktion des Marktes war viel günstiger: Unternehmen, die ihre Schätzungen übertrafen, erzielten eine Medianrendite von fast 2% im Verhältnis zum Markt, während Unternehmen, die ihre Schätzungen verfehlten, eine Medianrendite von nur -0,5% im Verhältnis zum Markt erzielten.
Das kurzfristige Risiko aus dieser Gewinnsaison neigt sich unserer Ansicht nach somit nach oben. Eine Bestätigung der sich in den Mikrodaten abzeichnenden Erholung der Makrodaten könnte zu einer positiven Veränderung der Anlegerstimmung führen. Angesichts des nach wie vor geringen Aktienengagements der Anleger und der massiven Geldmarktreserven würde eine solche Verlagerung den Aktienkursen (und risikoreichen Anlagen im weiteren Sinne) einen erheblichen Auftrieb verleihen und nahe legen, dass die Anleger endlich die wirtschaftliche Erholung kaufen werden.