Eurizon-Investmentausblick 2023

Nach einem Jahr 2022, das von der Inflation und vor allem vom Kampf der Zentralbanken dagegen geprägt war, stellt sich mit Blick auf das Jahr 2023 zunächst die Frage: Kann man den in den USA in den letzten beiden Monaten festgestellten Anzeichen für einen Inflationsrückgang trauen? Die Antwort scheint zu lauten: Ja, man kann ihnen trauen.

Der Inflationsschub hatte drei Triebkräfte — und alle geben nun nach

Die Engpässe in den Produktions- und Vertriebsketten, die durch die Wiedereröffnung nach der Corona-Pandemie entstanden sind, lösen sich auf. Ein Beleg dafür sind die internationalen Transportkosten, die sich wieder dem Niveau von 2019 annähern.

Der durch die Wiederankurbelung der Wirtschaft und den Krieg in der Ukraine ausgelöste Anstieg der Rohstoffpreise ist weitgehend abgeklungen. Industriemetalle erreichten ihren Höchststand im März, Erdöl im Juni und Erdgas im September.

Letztendlich verlangsamt sich auch der selbstverstärkende Effekt der Inflation. Er zeichnet sich dadurch aus, dass Sektoren, die Kostensteigerungen erfahren haben, diese an nachgelagerte Sektoren und letztendlich an den Endverbraucher weitergeben. Diese Entwicklung wird in den ersten Monaten des Jahres insbesondere von den Zentralbanken beobachtet werden, aber man kann mit einiger Sicherheit sagen, dass der Disinflationsprozess begonnen hat.

Laut Basis-Szenario werden die Zentralbanken ihre restriktiven Maßnahmen in den ersten Monaten des neuen Jahres abschließen.

Bereits im Dezember haben die Fed und die EZB das Tempo der Straffung auf 50 Basispunkte verlangsamt. Zuvor hatten sie die Zinsen um 75 Basispunkte erhöht. Mündliche Erklärungen bleiben Mangelware, denn die Zentralbanker wollen den Inflationsrückgang bestätigt sehen.

Gegenwärtig haben die Fed-Futures zwei Erhöhungen um jeweils 25 Basispunkte im Februar und März eingepreist. Dann würde der Leitzins bei 5 % liegen, was einem Gesamtanstieg von 475 Basispunkten in gerade mal etwas mehr als einem Jahr entspricht.

Für die EZB wird das Zielniveau des Leitzinses auf 3,3 %, d. h. 75 Basispunkte über dem derzeitigen Niveau, projiziert. Dieser Wert würde im Frühjahr erreicht werden, was einem Gesamtanstieg von mehr als 300 Basispunkten in neun Monaten entspricht.

Ab dem Frühjahr würden die Fed und die EZB die Zinssätze beibehalten, um die Widerstandsfähigkeit des Wirtschaftswachstums zu bewerten. Den Futures zufolge würde die Fed die Zinsen ab Herbst senken, um die makroökonomische Verlangsamung einzudämmen.

Das Hauptrisikoszenario für das neue Jahr ist eine mögliche Fortsetzung der geldpolitischen Straffung über das Niveau des zentralen Szenarios hinaus. Dies wäre dann der Fall, wenn die Inflation weniger schnell zurückgeht als erwartet. Dies ist ein wenig wahrscheinliches Szenario, da der Inflationsdruck eindeutig nachlässt. Dennoch sollte die Entwicklung sorgfältig beobachtet werden.

Bei einem Rückgang der Inflation wird sich das Augenmerk verstärkt auf die Widerstandsfähigkeit des Wirtschaftswachstums nach der drastischen Straffung der Geldpolitik im Jahr 2022 richten.

Im Referenzszenario, bei dem die geldpolitische Straffung im ersten Quartal endet, könnte sich die weltweite Konjunktur langsam abschwächen oder sich zu einer Mini-Rezession entwickeln. Die USA und die Eurozone würden in der ersten Jahreshälfte ein Nullwachstum oder ein leicht negatives Wachstum verzeichnen, sich dann aber auf einer nachhaltigen Durchschnittsgeschwindigkeit stabilisieren und schließlich die turbulente Erholungsphase nach der Corona-Zeit hinter sich lassen.

Für das Jahr 2023 prognostizieren die Konsensschätzungen ein US-Wachstum von 0,4 %, nach 1,8 % im Jahr 2022 und 5,9 % im Jahr 2021. Für die Eurozone wird für 2023 ein Wachstum von -0,1 % prognostiziert. 2022 und 2021 waren es noch 3,2 % bzw. 5,3 %.

Eine unerwartet starke Abschwächung kann als Risikoszenario nicht ausgeschlossen werden, selbst wenn Haushalte und Unternehmen dem Abschwung mit soliden Bilanzen begegnen, die keine typischen Anpassungen wie in echten Rezessionen erfordern.

Ein abruptes Abflauen der Konjunktur ist jedoch eine mögliche Entwicklung, die es zu beobachten gilt, und würde als wahrscheinlicher Schockabsorber einen früher als erwartet wieder akkommodierenden geldpolitischen Kurs nach sich ziehen.

Zu den speziell europäischen Themen ist anzumerken, dass der Konjunktur- und Inflationszyklus in der Eurozone dem der USA mit einigen Monaten Verzögerung folgt. Dies könnte dazu führen, dass die EZB noch etwas länger aggressiv agiert als die Fed. Dadurch könnte die Erholung der europäischen Börsen, die in den letzten zwei Monaten schneller als die anderen verlief, belastet und der Euro gestärkt werden.

In Europa werden wir weiterhin die Diversifizierung der Energiequellen und die Verringerung der Abhängigkeit von Russland verfolgen. Auch die Entwicklung des Konflikts in der Ukraine, von dessen Ende derzeit nicht ausgegangen wird, obwohl es zu den positiven Risikoszenarien gezählt werden könnte, werden wir im Auge behalten müssen.

Unter den anderen geografischen Regionen könnte sich Asien, insbesondere China, in makroökonomischer Hinsicht als Gegentrend erweisen.

Während für die USA und die Eurozone ein breiter Konsens darüber besteht, dass sich die Konjunktur im Jahr 2023 abschwächen wird, hat China aufgrund der anhaltenden Anti-Covid-Restriktionen bereits im Jahr 2022 eine starke Abschwächung verzeichnet. Andererseits hat China keinen Inflationsschub erlebt und seine Geldpolitik nicht gestrafft, sondern in letzter Zeit sogar gelockert.

Die Neufestsetzung der Geld- und Anleihezinsen war im Jahr 2022 das beherrschende Thema an den Finanzmärkten. Die Zinssätze der US-Staatsanleihen stiegen um etwa 2,5 Prozentpunkte für 10-jährige Papiere und um fast 4 Prozentpunkte für 2-jährige Papiere. Bundesanleihen mit einer Laufzeit von 10 und 2 Jahren stiegen um 240 bzw. 300 Basispunkte.

Bei den derzeitigen Zinssätzen am kurzen Ende der Kurve, die in den USA bei fast 5 % und in der Eurozone bei über 3 % liegen, ist der Zielwert der Fed und der EZB bereits eingepreist, was einen attraktiven Kupon bietet.

Im Hauptszenario würden die Märkte für Kernanleihen auch durch die sinkende Inflation und die makroökonomische Abschwächung in ihrer Entwicklung unterstützt.

Darüber hinaus dürfte der Rückgang der Zinssätze für Kernanleihen im Falle einer unerwartet starken Abschwächung, d. h. einer harten Landung, recht deutlich ausfallen. Im umgekehrten Fall, dem alternativen Risikoszenario mit einer unerwartet lange andauernden Inflation, könnten Staatsanleihen zwar weiterhin unter Druck stehen. Allerdings sind Anleihen mit kurzer Laufzeit durch Kupons geschützt, die Kapitalverluste kompensieren können, während die Kurven mit langer Laufzeit eine stärkere negative Neigung aufweisen könnten.

In einem Umfeld sich stabilisierender oder allmählich sinkender Leitzinsen sind die absoluten Renditeaussichten für Spread-Anleihen gut.

Was die Spreads in der Eurozone anbelangt, so war die Ausweitung im Jahr 2022 geringer als in anderen entscheidenden Marktphasen. Insbesondere ist der von vielen im Vorfeld der Wahlen befürchtete extreme Sturm auf die italienische Wirtschaft nicht eingetreten. Die Staatsanleihen der Peripherieländer sind daher in Bezug auf die Rendite bis zur Fälligkeit attraktiv, aber der Spread ist nicht so weit, dass eine übergewichtete Positionierung gerechtfertigt erscheint.

Interessanter im Hinblick auf die Bewertung sind Nicht-Staatsanleihen. Hier weisen Investment-Grade-Anleihen das beste Risiko-Ertrags-Verhältnis auf, und zwar in Form einer Kombination aus Laufzeit und Spread, die bereits nahe an den Extremwerten vergangener Marktkrisen liegt. Die Spreads von Hochzinsanleihen sind ebenfalls recht weit, aber enger als bei früheren Höchstständen. Es kann nicht ausgeschlossen werden, dass die Spreads dieser Anleihen in der ersten Jahreshälfte volatil sein werden, solange das Ausmaß der Konjunkturabschwächung noch nicht abzusehen ist.

Schwellenländeranleihen in Hartwährungen sind schwankungsanfälliger, aber insgesamt attraktiver als Hochzinsanleihen. Sie weisen hohe Renditen bis zur Fälligkeit und hohe Spreads auf und könnten von dem wahrscheinlichen Ende der US-Zinserhöhung und der Stabilisierung des Dollars profitieren.

Die Aktienmärkte verzeichneten das ganze Jahr über einen Abwärtstrend und kehrten auf das Niveau von Ende 2020 zurück. Die Aktienmärkte der Schwellenländer, deren Rückgang bereits im Jahr 2021 begonnen hatte, wiesen noch niedrigere Werte auf. Die Volatilität an den Aktienmärkten war jedoch im Vergleich zu anderen Abschwüngen gering, was darauf hindeutet, dass der Rückgang der Aktienkurse ausschließlich durch steigende Anleihezinsen bedingt war und nicht auf schwache Fundamentaldaten der Unternehmen zurückzuführen ist.

Im Jahr 2023 dürften Aktien Unterstützung durch das Ende der geldpolitischen Straffung und durch absolute Bewertungen finden, die wieder den historischen Durchschnittswerten entsprechen (USA) oder darunter liegen (Eurozone und Schwellenländer). Interessant ist auch die Risikoprämie, die die Unternehmensgewinne gegenüber den Anleihezinsen bieten.

Im Jahr 2023 wird das Augenmerk auf dem Gewinnwachstum liegen, das sich aufgrund der sinkenden Inflation und des nachlassenden Wirtschaftswachstums abschwächen wird. Die Konsensschätzungen gehen davon aus, dass die Gewinne des S&P 500 und des EURO-STOXX-Index im Jahresvergleich praktisch unverändert bleiben. In diesem Jahr waren sie um 8 % bzw. 18 % gestiegen. Die Schätzungen sind konservativ, können aber im Falle einer Enttäuschung über das Wirtschaftswachstum noch nach unten korrigiert werden.

Die seit Ende Oktober einsetzende Erholung der Aktienmärkte könnte sich zum Jahreswechsel fortsetzen, da die Anleger Short-Positionen schließen und sich in Erwartung der nächsten US-Inflationszahlen positionieren. Es ist jedoch möglich, dass die Volatilität an den Aktienmärkten in der ersten Jahreshälfte aufgrund der Unsicherheit bezüglich einer weichen oder harten Landung vergleichsweise hoch bleiben wird.

Geografisch gesehen könnte Japan, das sich 2022 besser gehalten hat als andere, durch die restriktive Agenda der Bank of Japan gebremst werden, die zwar sehr langsam, aber später als andere Zentralbanken ihre Zinsanhebungen eingeleitet hat. In der Eurozone sind die Bewertungen attraktiver als in den USA, und die Erholung von den Tiefständen im Oktober verlief schneller als in anderen Regionen. Die nach wie vor unnachgiebige Haltung der EZB könnte jedoch den Aufschwung dämpfen, bevor sich klarere Anzeichen einer Inflationsumkehr in der EU abzeichnen. Die Börsen der Schwellenländer weisen ähnliche Bewertungen wie die europäischen auf und würden vom Ende der US-Zinserhöhung, die wahrscheinlich im ersten Quartal 2023 erfolgen wird, am stärksten profitieren.

Der Dollar hat eine zweijährige Phase fast linearer Aufwertung hinter sich. Gegenüber dem Euro bewegte sich der Kurs von 1,23 (Anfang 2021) auf 0,95 (im vergangenen September). Im Jahr 2021 war die Stärke des Dollars auf die restriktive Haltung der Fed zurückzuführen, die den anderen Zentralbanken voraus war. In diesem Jahr spielte der Dollar die Rolle eines sicheren Hafens gegen die durch die steigende Inflation ausgelösten Unsicherheiten. Es überrascht nicht, dass der Dollar eine Kehrtwende vollzog, nachdem die Inflation in den USA zurückgegangen war.

Mit Blick auf das Jahr 2023 spricht das Hauptszenario (Rückgang der Inflation und leichte Konjunkturabschwächung) für einen schwächeren Dollar, gerade weil die Suche nach sicheren Anlagen nachgelassen hat. Der Dollar könnte auch im Szenario einer harten Landung schwächer werden, da die Fed in diesem Fall wahrscheinlich am schnellsten die Zinsen senken würde.

Im unwahrscheinlichen Fall eines Inflationsanstiegs im Jahr 2023 würden sich die Anleger stattdessen wieder dem Dollar zuwenden.