Vor dem Hintergrund einer nach wie vor hohen Inflation, eines soliden Wachstums und aggressiver Maßnahmen der Zentralbanken steigen die Zinssätze für alle Laufzeitbereiche, insbesondere für kurze Laufzeiten.
Die derzeit bei 3 % liegenden Fed Funds Futures deuten darauf hin, dass die Zinssätze im Frühjahr ihren Höchststand im Bereich von 4,7 % erreichen und dann wieder zurückgehen werden. Ähnlich verhält es sich mit den EZB-Zinsen, die derzeit bei 1,25 % liegen und Mitte nächsten Jahres auf über 3 % steigen werden. Diese Prognosen gehen von einem Rückgang der Inflation und des Wachstums zwischen Ende 2022 und Anfang 2023 aus.
Eine solche Abschwächung wäre zu begrüßen. Solange es jedoch keine eindeutigen Beweise dafür gibt, werden die Zentralbanken nicht bereit sein, ihre restriktiven Maßnahmen zurückzufahren. Positiv zu vermerken ist jedoch, dass der Ölpreis seit Juni kontinuierlich sinkt und auch der Erdgaspreis in letzter Zeit zurückgegangen ist.
Die Wahlen in Italien haben ein Ergebnis erbracht, das den Erwartungen vor der Abstimmung entsprach. Der Spread, der sich bereits in den letzten Monaten aufgrund der veränderten Haltung der EZB ausgeweitet hatte, geriet dank des nicht sehr euroskeptischen Wahlkampfs weder vor noch nach der Wahl unter weitere Spannungen.
In China nimmt die Wirtschaft nach der starken Verlangsamung durch die Lockdowns im zweiten Quartal wieder Fahrt auf. Zudem steigen die Erwartungen im Hinblick auf den am 16. Oktober stattfindenden Nationalkongress der Kommunistischen Partei.
Thema des Monats: Inflation als Sündenbock für die Aktienmärkte
Die (negative) Performance der Märkte in diesem Jahr lässt sich durch eine einzige Variable erklären: den Inflationsanstieg – ein echter schwarzer Schwan für die Anleger, die mit steigenden Zinsen und fallenden Aktienkursen konfrontiert sind.
Die gute Nachricht für die Zukunft: Die Inflation geht allmählich wieder zurück. Die schlechte Nachricht: Der Rückgang wird für die Zentralbanken noch nicht ausreichen, um den Preiskampf für gewonnen zu erklären.
Zumindest zwei der drei Inflationskomponenten sind rückläufig. Denn nach dem Ende von Corona kommt es nun zu dem berühmten Flaschenhals: Dies zeigt sich an den sinkenden Transportpreisen im internationalen Handel, die allerdings immer noch über dem Niveau von vor der Corona-Krise liegen. Auch die Inflation bei den Rohstoffpreisen nimmt ein Ende: Die Preise für Industriemetalle sind seit März rückläufig, der Ölpreis ist unter 80 US-Dollar/Barrel gefallen, nachdem er im Juni fast 115 Dollar erreicht hatte. Aber auch der Erdgaspreis ist rückläufig. Er hatte die Inflation in Europa in die Höhe getrieben.
Es gibt jedoch noch die nachgelagerten Effekte, bei denen Sektoren, die Preiserhöhungen erfahren haben, diese an nachgelagerte Sektoren weitergeben. Dadurch wird die Kerninflation angeheizt.
Aus diesem Grund haben die Fed und die EZB auf ihren Sitzungen im September nicht nur die Zinssätze um 75 BP angehoben, sondern auch ihre Absicht bekräftigt, die Zinsen in den kommenden Monaten weiter anzuheben. Der Fed-Funds-Zinssatz liegt bis zum Frühjahr 2023 zwischen 4,5 % und 5,0 %, anschließend wird er um 100 BP gesenkt, um den wirtschaftlichen Abschwung einzudämmen, sobald die Inflation gebändigt ist. Für die EZB liegt der Zielwert bei über 3,0 %.
Es handelt sich dabei um die kurzfristigen Zinssätze, die die Anleihekurven bei mittleren und langen Laufzeiten bereits berücksichtigen. In den USA stieg der 2-jährige Zinssatz auf 4,3 % und lag damit nahe an dem Niveau, das als Zielvorgabe für den Fed-Funds-Zinssatz vorgesagt wurde. Der 10-jährige Zinssatz ist auf 3,8 % gestiegen. Mit der Inversion der Zinskurve wird die Tatsache außer Acht gelassen, dass die restriktiven Maßnahmen wahrscheinlich nicht nur die Inflation, sondern auch das Wachstum bremsen werden.
Gegenwärtig scheint die US-Kurve den höchsten Inversionsgrad seit Anfang der 1980er Jahre erreicht zu haben: Der 10-jährige Zinssatz liegt 50 BP unter dem Zinssatz für 2-jährige Anleihen. Derzeit hat die Aufwärtsbewegung des 2-jährigen Zinssatzes die Kraft, auch den 10-jährigen Zinssatz nach oben zu ziehen. Sollten jedoch schwache Makrodaten eintreffen, könnte sich die Kurve weiter umkehren, und zwar aufgrund eines Rückgangs des Niveaus für 10-jährige Anleihen. Liegen die Inflationsdaten jedoch unter den Erwartungen, wird die Kurve nicht mehr invertieren, sondern vollständig nach unten wandern.
Ähnliches gilt für die Euro-Kurve, die ab einer Laufzeit von 2 Jahren im Bereich von 3 %, dem erwarteten Zielniveau für die EZB-Zinsen, flach verläuft.
Was die Aktienmärkte anbelangt, so war der diesjährige Rückgang nicht auf interne Ursachen zurückzuführen. Tatsächlich stiegen die Unternehmensgewinne weiter an, und ihre Renditen stiegen analog zu den Anleihezinsen. Die Aktienvolatilität ist im Vergleich zum Preisrückgang historisch niedrig.
All diese Elemente sprechen dafür, dass die Schwäche der Aktienmärkte ausschließlich auf die Neubewertung der Anleihemärkte zurückzuführen ist, die ihrerseits durch die Inflation destabilisiert wurden.
Eine Stabilisierung der Anleihezinsen ist daher für den Aktienmarkt unerlässlich. Wenn steigende Zinssätze durch eine sinkende Inflation aufgehalten werden, kann die Erholung der Aktienmärkte unmittelbar und schnell erfolgen. Wird der Zinsanstieg hingegen durch einen starken Rückgang der Wirtschaftstätigkeit unterbrochen, könnte die Erholung des Aktienmarktes erst dann wieder anziehen, wenn auch wieder positive Gewinne vermeldet werden.
Auch in diesem Fall können wir beruhigend feststellen, dass die Analysten bereits damit begonnen haben, ihre Erwartungen zu revidieren und die mögliche makroökonomische Abschwächung vorwegzunehmen.