Seit den düsteren Anfangstagen 2020 bis Ende 2021 war es ein langer Weg. In dieser Zeit gingen Credit Spreads (die zusätzliche Rendite einer Unternehmensanleihe gegenüber einer gleichwertigen Staatsanleihe) von den Höchstständen des Jahrzehnts zurück.
Das geldpolitische Umfeld war durchweg positiv, da die niedrigen Zinssätze und die Programme zum Ankauf von Vermögenswerten dazu beitrugen, die Finanzierungskosten auf einem niedrigen Niveau zu halten. Gleichzeitig waren die Finanzierungsbedingungen im Großen und Ganzen günstig, da die Wirtschaft sich erholte und die Unternehmen angesichts besserer Cashflows versuchten, ihren hohen Verschuldungsgrad zu reduzieren. Im Jahr 2022 wird der politische Rückenwind spürbar nachlassen, und die individuelle Kreditentwicklung wird sich stärker auf die Gesamtrendite auswirken.
Die Weggabelung
Die Zentralbanken haben bereits signalisiert, dass sie zu einer strafferen Geldpolitik übergehen werden, auch wenn der Verlauf durch möglicherweise bedenkliche Corona-Varianten beeinflusst werden könnte. Wir rechnen mit einer Marktvolatilität in der ersten Jahreshälfte 2022, die durch Inflationsängste ausgelöst wird. Die Inflation könnte im Laufe des Jahres 2022 nachlassen, sofern die Lieferketten wieder funktionieren und die disinflationären demografischen und technischen Faktoren sich durchsetzen. Dies sollte dazu beitragen den Umfang der Zinserhöhungen zu begrenzen. Bisher haben Hochzinsanleihen in einem inflationären Umfeld besser abgeschnitten als Investment-Grade-Anleihen. Wir gehen davon aus, dass dies auch weiterhin der Fall sein wird, sind uns aber bewusst, dass die Anfangsrenditen und Credit Spreads relativ niedrig sind. Ein Schwerpunkt ist für uns die Unterscheidung zwischen Unternehmen, die höhere Kosten weitergeben können und solchen, die Margeneinbußen erleiden könnten.
Unser besonderes Augenmerk gilt dem Crossover-Bereich – dem Credit-Rating-Bereich, der zwischen Investment Grade und High Yield liegt. Oft eine Ursache für Preisineffizienz, halten wir weitere Unternehmen in diesem Bereich reif für den Übergang von High-Yield- zu Investment-Grade-Anleihen – darunter auch einige Emittenten, die 2020 auf dem Höhepunkt der Pandemie herabgestuft wurden. Die Differenz zwischen dem Spread einer mit BB bewerteten Hochzinsanleihe und einer mit BBB bewerteten Investment-Grade-Anleihe ist nach wie vor hoch und bietet das Potenzial für eine Spread-Verengung, da bestimmte Emittenten schrittweise hochgestuft werden. Das Spread-Verhältnis (Division der BB-Spreads durch die BBB-Spreads) liegt in der Tat nahe einem Zehnjahreshoch, was auf einen stärkeren Relativwert bei BB-Anleihen hinweist.
Obwohl wir davon ausgehen, dass wir uns immer noch in der Mitte des Zyklus befinden, sind die Credit Spreads, selbst unter Berücksichtigung der Ende 2021 erfolgten Ausweitung, näher an das Niveau des späten Zyklus herangerückt. Bei den Emittenten macht sich ein gewisses Fehlverhalten bemerkbar, und die Verschuldung wird erneut zur Finanzierung von Übernahmen genutzt. Gleichzeitig hat sich die Qualität der Covenants (Bedingungen, die mit den Schulden verbunden sind, wie z. B. eine Erhöhung der Kuponzahlungen für eine Anleihe, wenn ein Unternehmen bestimmte Finanzkennzahlen nicht einhält) verschlechtert. Dies geschieht häufig, wenn Anleiheemittenten und Anleger zuversichtlicher sind. Wir müssen jedoch darauf achten, dass die Renditen und Konditionen ein angemessenes Verhältnis zu den Risiken widerspiegeln, weshalb eine strenge Kreditanalyse 2022 noch wichtiger sein wird.
Wenige Pannen
Wir rechnen damit, dass Unternehmen versuchen werden, sich zu refinanzieren, solange die Renditen noch relativ niedrig sind, insbesondere um teurere Anleihen zu ersetzen, die auf dem Höhepunkt der Pandemie ausgegeben wurden. Die sehr niedrige Ausfallrate dürfte weiterhin bestehen bleiben. Sofern es nicht zu neuen strengen Lockdowns kommt, wären wir angesichts der anhaltenden Erholung der Weltwirtschaft überrascht, wenn die globale Ausfallrate für Hochzinsanleihen im Jahr 2022 über 3 % liegen würde, was selbst dann noch deutlich unter dem 20-Jahres-Durchschnitt von fast 4 % läge.[1] Der chinesische Immobiliensektor könnte eine Quelle der Volatilität bleiben, da die Märkte abwarten, wie streng die Regierung die Verschuldung begrenzen wird. Wir sind nach wie vor der Ansicht, dass die USA als Region insgesamt die günstigste Kombination aus Renditen und robustem inländischem Wirtschaftswachstum bieten, auch wenn die Spreads in Europa nach der jüngsten Ausweitung zunehmend attraktiv erscheinen.
Saubere Motoren
Auch wenn die COP26-Klimakonferenz hinter uns liegt, ist der Weg zu einer nachhaltigeren Welt weiterhin offensichtlich. Wir gehen davon aus, dass nachhaltige Anleihen beliebt bleiben, sowohl bei Emittenten, die ihre Umwelt-, Sozial- und Governance-Aspekte (ESG) verbessern wollen, als auch bei Anlegern, die ihr Kapital in Unternehmen investieren wollen, denen diese Aspekte wichtig sind. Wir sind der Ansicht, dass Nachhaltigkeit ein langfristiges Finanzthema ist und Unternehmen, die auf ESG achten, wahrscheinlich von niedrigeren Kapitalkosten profitieren werden.
Letztendlich gehen wir davon aus, dass die negativen Realrenditen in weiten Teilen des Fixed-Income-Marktes die Anleger weiterhin in höher rentierliche Marktsegmente drängen werden. Die Bewertungen schränken unsere positive Einschätzung ein, da die starke Nachfrage nach Hochzinsanleihen bedeutet, dass sie nicht mehr preiswert sind. Dies macht den Markt anfällig für Phasen erhöhter Volatilität, obwohl wir diese als potenzielle Kaufgelegenheiten betrachten würden.