Ob mit dem Untergang der Silicon Valley Bank und der Übernahme der Credit Suisse durch UBS der Sturm im Finanzsystem aber tatsächlich bereits vorüber ist, wird sich erst noch zeigen müssen. An den konjunkturellen und geldpolitischen Herausforderungen hat sich aus unserer Sicht seither nämlich nichts geändert, weshalb auch die Risiken für die Finanzstabilität erhöht bleiben.
Der Hauptgrund dafür sind die markanten Zinserhöhungen der Notenbanken als Reaktion auf die höchsten Inflationsraten seit mehr als 40 Jahren. Im Umkehrschluss bedeutet dies, dass die Leitzinsen erst dann wieder sinken werden, wenn es den Notenbanken gelungen ist, die Preisstabilität wiederherzustellen. Gemäß unseren Prognosen wird der Zinserhöhungszyklus gegen Ende des 2. Quartals zwar in allen Ländern und Regionen abgeschlossen sein, und auch die Inflationsraten sind seit einigen Monaten klar rückläufig. Letzteres ist vor allem auf tiefere Energiepreise zurückzuführen. Die Kerninflation erweist sich jedoch als hartnäckig hoch, und auch die Gesamtinflation bleibt weit entfernt von den jeweiligen Zielen der Notenbanken.
Angesichts der ausgezeichneten Lage am Arbeitsmarkt kann dieser Umstand aber kaum überraschen, zumal auch Firmen immer noch Preiserhöhungen durchsetzen können. Gemäß den Prognosen der US-Notenbank Fed und der Europäischen Zentralbank (EZB) wird das Inflationsziel von 2% erst 2025 wieder erreicht. Die beiden wichtigsten Notenbanken befinden sich damit in guter Gesellschaft. Gemäß Schätzung des Internationalen Währungsfonds werden über 90% der Notenbanken mit einem expliziten Inflationsziel sowohl 2023 als auch 2024 eine zu hohe Teuerung ausweisen. Die Arbeit der Notenbanken ist somit noch lange nicht getan.
Ungelöste Probleme der US-Regionalbanken
Mit den eingangs erwähnten Maßnahmen konnte das Schlimmste zwar abgewendet werden. Unter der scheinbar ruhigen Oberfläche lodert die Glut der Stabilitätsrisiken indessen weiter. Insbesondere bei den kleineren und mittleren Banken in den USA bleiben die grundlegenden Probleme ungelöst. So hat sich der Abfluss von Kundeneinlagen fortgesetzt, weil die Banken nicht mit den stark gestiegenen Marktzinsen mithalten können, ohne ihre Zinsmargen zu opfern und Verluste in Kauf zu nehmen. Ein anhaltender Abfluss zwingt Banken zum Verkauf von Wertpapieren zur Sicherstellung der Liquidität und führt tendenziell zu einer Einschränkung der Kreditvergabe. Mit einer Verschärfung der Kreditkonditionen der Banken wird der Effekt der restriktiven Geldpolitik noch verstärkt, was die Konjunktur zusätzlich belastet. So sehen wir den Kreditkanal als eine der Hauptursachen für die von uns erwartete milde Rezession in den USA und in der Eurozone im 2. Halbjahr 2023.
Anhaltende Gegenwinde
Auf globaler Ebene rechnen wir in diesem Jahr und im nächsten Jahr unverändert mit einem Zuwachs von lediglich rund 2%. Vor allem in den Industrieländern drohen die Wachstumskräfte nahezu vollständig zum Erliegen zu kommen. Die hohe Inflation, die restriktive Geldpolitik und die Verknappung des Kreditangebots stellen kräftige konjunkturelle Gegenwinde dar. Gleichzeitig fallen bisherige Wachstumstreiber wie die expansive Fiskalpolitik und die Aufholeffekte nach der Pandemie zunehmend weg. Letzteres gilt insbesondere auch für China, wo wir die BIP-Prognose für 2023 aufgrund der Aufwärtsrevision für das 4. Quartal und der unerwartet hohen Wachstumsdynamik im 1. Quartal von 5,4% auf 6,1% angehoben haben. Die Erholung nach dem abrupten Ende der Zero-Covid-Politik ist zwar schneller und kräftiger ausgefallen als wir erwartet hatten. Da sich am grundlegenden Bild nichts geändert hat, rechnen wir in den kommenden Quartalen nun aber mit einem tieferen Wachstum als bisher.
Widersprüchliche Konjunktursignale
Die aktuelle Konjunkturlage erweist sich zwar in den meisten Ländern immer noch als bemerkenswert robust, und weder die Entwicklung am Aktienmarkt noch Frühindikatoren wie die viel beachteten Einkaufsmanagerindizes deuten auf eine unmittelbar bevorstehende Eintrübung hin. Diesen positiven Signalen stehen jedoch einige blinkende Warnlichter gegenüber. Zu nennen sind unter anderem die flachen bis inversen Zinskurven, das tiefe Konsumentenvertrauen sowie die rückläufige Industrieproduktion. Der Leading Economic Index für die USA, der auf zehn verschiedenen Vorlaufindikatoren basiert und alle Rezessionen der letzten 50 Jahren korrekt antizipiert hat, befindet sich weiter im freien Fall und signalisiert damit ebenfalls einen bevorstehenden Konjunktureinbruch.
Vorsicht bleibt angebracht
Die gegenwärtige Ruhe an den Finanzmärkten könnte sich aus unserer Sicht deshalb als trügerisch erweisen, weshalb wir eine defensive Ausgestaltung der Anlagepolitik weiter für angemessen erachten. Anleihen bleiben die bevorzugte Anlageklasse, während wir gegenüber Aktien aufgrund der hohen Wahrscheinlichkeit von Rückschlägen weiter vorsichtig eingestellt sind.
US-Staatsanleihen rücken wieder in den Fokus
Die Bankenturbulenzen sind an den globalen Finanzmärkten vorübergehend etwas in den Hintergrund getreten. Die konjunkturellen Indikatoren haben sich zudem vielerorts besser entwickelt als erwartet. Mit der Stimmungsaufhellung ist im vergangenen Monat das Sicherheitsbedürfnis der Investoren gefallen, und die Aufwärtsbewegung der Anleihenpreise wurde etwas gebremst. In den nächsten Monaten dürfte allerdings die restriktive Geldpolitik der Notenbanken Spuren beim Konsum- und Investitionsverhalten von Haushalten und Unternehmen hinterlassen, sodass Staatsanleihen wieder auf dem Kaufzettel der Investoren stehen werden. In den USA rechnen wir mit einer weiter fallenden Kerninflation und einer schrumpfenden Wirtschaft im 2. Halbjahr, sodass das Kaufinteresse von US-Staatsanleihen wieder anziehen dürfte. In diesem Szenario sehen wir eine Seitwärtsbewegung der 10-jährigen US-Treasury-Rendite auf einen Horizont von drei Monaten. Mit dem Ende des Anhebungszyklus der US-Leitzinsen lässt auch der geldpolitische Gegenwind nach. Das dürfte zu einer Beruhigung der Anleihenmärkte beitragen. Die Schwankungsanfälligkeit der Renditen hat seit Mitte März bereits abgenommen, wie auch der Volatilitätsindex (Move) für US-Staatsanleihen verdeutlicht. Die konjunkturellen Vorzeichen in den USA sprechen indes gegen den US-Dollar. Die Abwertung der US-Leitwährung dürfte sich deshalb fortsetzen.
EZB setzt Zinsanhebungen fort
Die Chancen für fallende Renditen und Kursgewinne sind in der Eurozone geringer. Die relative Stärke der Eurozonenkonjunktur im Vergleich zu den USA dürfte nach wie vor bestehen bleiben. Die zuletzt publizierten Konjunkturdaten zeichnen noch ein ermunterndes Bild für die Eurozone. Die Industrieproduktion legte im Februar stärker zu als erwartet. Tiefere Energiepreise und abnehmende Lieferengpässe waren die Haupttreiber hinter dem soliden Zahlenkranz. Die Stimmungsverbesserung in der Eurozone widerspiegelte sich in den letzten Monaten auch in steigenden Umfragewerten bei den Einkaufsmanagerindizes (PMI) im Dienstleistungssektor. Das hat den Unternehmensanleihen Auftrieb verliehen, und die so genannten Spreads zu den Staatsanleihen haben sich im vergangenen Monat eingeengt. Ein weiteres Rückgangspotenzial sehen wir allerdings nicht. Die Kehrseite der Medaille ist die nur sehr langsam fortschreitende Disinflation im Dienstleistungssektor. Das Wachstum der Konsumentenpreise dürfte dort noch über einige Zeit erhöht bleiben, womit die Europäische Zentralbank (EZB) die Leitzinsen weiter anhebt. Bei einer restriktiveren Geldpolitik besteht für den Euro Aufwertungspotenzial.