Eigentlich wäre der Gegenwind für die Konjunktur durch hohe Leitzinsen vorhanden. Trotzdem halten sich die konjunkturellen Vorlaufindikatoren im positiven Bereich.
Die Wirtschaftsaktivitäten in den USA haben im Mai trotz Rezessionssorgen gar überraschend zugenommen. Für die US-Notenbank bleibt die Ausgangslage in Kombination mit der hohen Inflation somit herausfordernd. Eine rasche Lockerung der Geldpolitik ist in unseren Augen wenig wahrscheinlich. An den Terminmärkten wurden gewisse Zinssenkungserwartungen nun wieder revidiert. Das hat bei den Renditen im vergangenen Monat zu einem Aufwärtsdruck geführt. Nur noch in den USA wird bis zum Jahresende mit einem tieferen Zinsniveau gerechnet.
Wann wird Zinspause eingeläutet?
Die Gretchenfrage für die Anleihenmärkte ist, wann nun die Zinspause eingeläutet wird. Das Protokoll der letzten Notenbanksitzung der US-Notenbank (Fed) weist auf einen gewissen Grad an Uneinigkeit unter den Währungshütern hin. Sie schwankten bei ihrer letzten Entscheidung zwischen der anhaltend zu hohen Inflation und der Ungewissheit, inwieweit die bereits vorgenommene Straffung in Verbindung mit den Auswirkungen des Bankenstresses die Wirtschaft abkühlen wird. Wir werten dies, zusammen mit den jüngsten öffentlichen Äußerungen der Fed-Spitze, wonach die Risiken für die Geldpolitik zuletzt zweiseitiger geworden sind, als Hinweis dafür, dass bei der kommenden Fed-Sitzung Mitte Juni eine Zinspause eingelegt wird. Das verschafft der Notenbank mehr Zeit, weitere Daten und die Auswirkungen der bereits getätigten Zinserhöhungen auf die Konjunktur und die Inflation zu analysieren. Wie die Historie zeigt, befanden sich die Bondmärkte sechs Monate nach der letzten Zinsanhebung der Fed bei unterschiedlichen Konjunkturszenarien in einem positiven Umfeld. Sowohl im Jahr 2000, als die Wirtschaft relativ schnell auf die Rezession zusteuerte, als auch im Jahr 2006, das noch mit positiven Wachstumszahlen überzeugte, wurden in den bedeutenden Währungsregionen Kursgewinne bei Staatsanleihen verzeichnet.
Bank of England unter Druck
Der persistent hohe Inflationsdruck und solide Konjunkturindikatoren liefern Argumente, warum sich der Zinszyklus in einzelnen Währungsräumen im Sommerhalbjahr fortsetzt. In Großbritannien fiel die Inflation zwar zurück in den einstelligen Bereich, lag aber deutlich über den Erwartungen der Analysten. Die bisherigen Inflationsprognosen der Bank of England sind damit wieder weitgehend überholt und werden sie gemäß unserer Einschätzung dazu bewegen, im Juni und August weitere Zinsschritte vorzunehmen. An den Terminmärkten wird mittlerweile gar mit vier Leitzinsanhebungen in diesem Jahr gerechnet. Die geldpolitische Neubewertung führte zu einem massiven Anstieg der Realrenditen bei den britischen Staatsanleihen (Gilts). Die Reaktion scheint etwas übertrieben, da mit höheren Zinsen auch das Wachstum stärker gebremst wird. Das dürfte dazu führen, dass die längerfristigen (Real-)Renditen wieder zurückfallen.
Aktien: Schweiz und Eurozone bleiben attraktiv
Die Unsicherheit in Bezug auf den weiteren konjunkturellen und geldpolitischen Verlauf in den wichtigsten Volkswirtschaften sorgte im Mai für keinen klaren Trend am globalen Aktienmarkt. Innerhalb des Universums gab es allerdings eindeutige Gewinner. Im regionalen Vergleich sorgten neue Hoffnungen auf strukturelle Reformen der Unternehmen in Japan für die mit Abstand beste Aktienmarktentwicklung. Bei den Sektoren profitierte Technologie von überraschend guten Gewinnberichten und der durch das Thema „künstliche Intelligenz“ ausgelösten Fantasie. Aus regionaler Perspektive liegen unsere Favoriten nach wie vor in Europa. So schätzen wir im aktuellen Umfeld die defensiven Qualitäten des Schweizer Marktes. Die Eurozone ist zwar deutlich zyklischer, aber sie weist weiterhin eine überdurchschnittliche Gewinnentwicklung auf, die den Markt noch einige Wochen beflügeln sollte.
China bremst Schwellenländeraktien
Die Schwellenländer sind in ihrem konjunkturellen Zyklus den Industriestaaten voraus. Sie haben gemäß unseren Prognosen den Wachstumstiefpunkt bereits hinter sich, und im Sommer erwarten wir bereits die ersten geldpolitischen Lockerungen. Die Gewinnentwicklung der Unternehmen ist zwar nach wie vor schlechter als in den Industriestaaten, aber sie verbessert sich langsam. Diese Faktoren liefern Rückenwind für Schwellenländeraktien. Allerdings bewegt sich der chinesische Aktienmarkt aufgrund politischer und geopolitischer Ereignisse mal wieder in einer eigenen Welt. Derzeit sorgt die Euphorie um die „künstliche Intelligenz“ für eine Sonderkonjunktur in den technologielastigen Volkswirtschaften Asiens wie beispielsweise Korea oder Taiwan, die eigentlich auch den chinesischen Aktienmarkt beflügeln müsste. Aber er entwickelt sich unter anderem wegen der Spannungen mit den USA und neuen Restriktionen für Unternehmen weit unterdurchschnittlich, was aufgrund seines Gewichts auch den Schwellenländerindex insgesamt ausbremst. Insofern scheint es mittlerweile sinnvoll, China und die übrigen Schwellenländer getrennt zu betrachten.
Zweifel am Inflationsschutz von Gold
Gold gilt gemeinhin als Inflationsschutz; es muss dabei aber zwischen einer kurz- und langfristigen Betrachtung unterschieden werden. Denn in der kurzen Frist scheinen andere Kräfte den Inflationseffekt zu überlagern, wie etwa die Entwicklung der Realzinsen und des US-Dollar. Gerade die Goldperformance in den vergangenen zwei Kalenderjahren, als in den USA die Konsumentenpreisinflation so stark anzog wie seit den 1980er-Jahren nicht mehr und Gold über die gesamte Periode betrachtet aber keine Zugewinne verzeichnen konnte, hat bei einigen Beobachtern Zweifel am Inflationsschutz des Edelmetalls geweckt.
Langfristig steigt der Goldpreis
Die Daten über die vergangenen 50 Jahre zeigen denn auch eine tiefe Korrelation zwischen der Veränderung des Goldpreises und der Teuerung. Entsprechend sind Anleger, die sich unmittelbarer vor Inflation schützen wollen, bei inflationsgeschützten Anleihen oder auch Energierohstoffen wohl besser aufgehoben. Letztere deshalb, da sie oft einen wichtigen unterliegenden Treiber des Inflationsanstiegs darstellen. In der langen Frist ist allerdings das knappe Angebot der zentrale Treiber des Goldpreises. Der längerfristige Inflationsschutz äußert sich einerseits dadurch, dass Gold über die Zeit seine Kaufkraft behalten hat. Um die US-Inflation bereinigt hat sich der Goldpreis über die letzten 100 Jahre mehr als verfünffacht, über das vergangene halbe Jahrhundert fast verdreifacht und über die letzten zehn Jahre leicht erhöht (+8%). Andererseits erreicht der nominale, in US-Dollar dotierte Goldpreis immer wieder neue Höchststände.
Vorerst noch kein neuer Rekordwert
Es dürfte also nur eine Frage der Zeit sein, wann Gold einen neuen Rekordwert erklimmen wird. Im April und Anfang Mai ist der Goldpreis allerdings an den Höchstständen gescheitert. Angesichts der hohen Renditen bei inflationsgeschützten Anleihen scheinen Investoren Gold noch keinen neuen Rekord zuzutrauen. Mit den zuletzt nochmals höheren Staatsanleihen-Renditen und einem stärkeren US-Dollar kam es gar zu einem sichtlichen Rücksetzer. Dadurch ergeben sich für Langfristinvestoren auch wieder Chancen.