In der Eurozone beschleunigte sich der Abschwung zuletzt. So befindet sich die Wirtschaft gemäß den Einkaufsmanagerindizes seit einigen Monaten auf Schrumpfkurs. Zu Beginn des 4. Quartals hat sich die Stimmung bei Firmen und Haushalten weiter eingetrübt. Darüber hinaus haben die Geschäftsbanken ihre Kreditkonditionen zuletzt nochmals verschärft.
In Kombination mit den stark gestiegenen Zinsen führte dies dazu, dass die Nachfrage nach Firmenkrediten und Hypotheken noch stärker eingebrochen ist als in den anderen Industrieländern. In den nächsten Monaten ist deshalb noch nicht mit einer Erholung zu rechnen.
Höhere Wachstumsprognosen für China
Bessere Nachrichten kamen in den vergangenen Wochen dagegen aus China. Die zweitgrößte Volkswirtschaft der Welt ist im 3. Quartal mit 1,3% überraschend kräftig gewachsen. So sind einerseits die Haushalte wieder konsumfreudiger geworden. Andererseits waren aber auch die Lokalregierungen mit ihren vorgezogenen Infrastrukturinvestitionen dafür verantwortlich. Im Oktober erhöhte die Zentralregierung zudem das diesjährige Budget, weshalb auch das Schlussquartal solide ausfallen sollte. Wir haben unsere Wachstumsprognose für das laufende Jahr deshalb von 5,1% auf 5,6% erhöht. Die Immobilienkrise schwelt im Hintergrund indessen weiter, weshalb die Prognose für 2024 nur leicht von 4,7% auf 4,9% angehoben wurde.
US-Wirtschaft zeigt sich (noch) widerstandsfähig
In den USA setzte sich die Serie an positiven Konjunkturnachrichten weiter fort. Die Wirtschaft verzeichnete im 3. Quartal dank eines starken Privatkonsums und hoher Staatsausgaben sogar das höchste Wachstum seit fast zwei Jahren. Die größte Volkswirtschaft der Welt zeigt sich damit weiter von ihrer resilienten Seite. Die Zinserhöhungen scheinen entgegen den Erfahrungen aus der Vergangenheit und den Entwicklungen in den anderen Industrieländern weitgehend an Unternehmen und Haushalten abzuprallen. Wir erwarten in den USA jedoch unverändert eine milde Rezession, weil die US-Konsumenten immer stärker unter Druck geraten. So haben die verfügbaren Haushaltseinkommen zuletzt abgenommen. Gleichzeitig sind die Überschussersparnisse aus der Pandemie nun aufgebraucht und die hohen Zinsen belasten die Haushaltsbudgets immer stärker. Außerdem kühlt sich auch die Lage am Arbeitsmarkt kontinuierlich ab. Die Zahl der Personen, die Arbeitslosengelder beziehen, nimmt mittlerweile wie in den meisten anderen Ländern zu.
Korrelation nimmt langsam ab
Hochzinsphasen mit stärkeren Wachstums- und Inflationsschwankungen sind ein Markenzeichen für eine Phase mit einer persistent positiven Korrelation zwischen Aktien und Anleihen. Im aktuellen Umfeld erwarten wir aufgrund der Konjunkturabkühlung und des damit verbundenen graduellen Inflationsrückgangs zwar keine weiteren Zinserhöhungen. Da aber in der entwickelten Welt in der aggregierten Betrachtung immer noch Vollbeschäftigung herrscht und die Nachfrage noch nicht substanziell nachgelassen hat, bleibt die Inflation erhöht und schwankungsanfällig. Die positive Korrelation zwischen Aktien und Anleihen wird daher nur langsam abnehmen. In dieser Phase werden Anleihen besser performen als Aktien. Um den Einstieg nicht ganz zu verpassen, sollten Anleger die Rücksetzer am Aktienmarkt für den langsamen Aufbau der Aktienpositionen nutzen.
Ausweitung der Kreditaufschläge erwartet
Die aktuelle Kombination aus restriktiver globaler Geldpolitik, schleppendem globalen Wachstum und restriktiveren Kreditvergabestandards der Banken in den USA und Europa ist in der Regel nicht förderlich für einen nachhaltigen Erfolgsvorteil von Unternehmensanleihen im Vergleich zu Staatsanleihen. Die Renditeaufschläge (Spreads) von Unternehmensanleihen in den USA und Europa haben sich jüngst weniger an der konjunkturellen Entwicklung orientiert. Stattdessen sind die Spreads dem Auf und Ab der allgemeinen Volatilität am Anleihenmarkt gefolgt. Wir gehen davon aus, dass sich die Wertentwicklung von Unternehmensanleihen wieder stärker auf die Kreditfundamentaldaten stützen wird, die sich mit Herabstufungen von Ratings und steigenden Ausfallraten nicht verbessern. Für Staatsanleihen aus Schwellenländern bleibt das Umfeld ebenfalls herausfordernd. Die globale Konjunkturabschwächung, eine länger andauernde straffe Geldpolitik und ein fester US-Dollar stellen einen Gegenwind dar. Die Kreditratings der Schwellenländer notieren im Vergleich zu den Industrieländern deutlich tiefer. Wir gehen insgesamt von einer Ausweitung der Renditeaufschläge aus. Im High-Yield-Segment sind die Spreads bereits gestiegen. Bei den Investment-Grade-Anleihen bewegen sich die Spreads insgesamt noch auf äußerst tiefem Niveau. Wir sehen ein attraktiveres Ertrags-Risiko-Verhältnis bei Staatsanleihen aus Industrieländern.
Aktien: Bewertung der US Mega Caps kräftig gesunken
Wie von uns erwartet hat sich die Bewertung der sieben größten Aktiengesellschaften in den USA gemessen am Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) in den vergangenen Wochen deutlich reduziert. Allerdings war diese Reduzierung nicht nur auf Kurskorrekturen zurückzuführen, sondern auch auf relativ stabile Gewinnausweise. Wir halten die KGV-Einengung relativ zum Gesamtmarkt vorerst für abgeschlossen, weil die Mega Caps über ein vergleichsweise stabiles Geschäftsmodell verfügen, das sie in der von uns erwarteten milden US-Rezession widerstandsfähiger machen sollte als die übrigen Unternehmen des Indexes.
Kanadas Aktienmarkt wieder attraktiver
In Großbritannien, Australien und Kanada spielt die Entwicklung der Rohstoffpreise eine gewichtige Rolle für die Indexgewinne. Alle drei verzeichneten im Zuge der steigenden Rohstoffpreise 2022 einen extremen Gewinnzuwachs. Die anschließenden Preisrückgänge lösten den Kater aus, der auch mitverantwortlich für die Schwäche dieser Aktienmärkte gewesen ist. Mit den nun wieder stabileren Rohstoffpreisen sollte der Gewinnpessimismus langsam auslaufen. Bei den drei Märkten sehen wir nach wie vor das größte Potenzial in Großbritannien, weil dort die defensiven Sektoren Gesundheit und nichtzyklischer Konsum überproportional vertreten sind. Aber auch Kanada rückt wieder stärker in den Fokus. Anders als in Australien erwarten wir dort keine Rezession und die Bewertung des Marktes ist deutlich gesunken.
China stemmt sich gegen Aktienmarktschwäche
Die chinesische Regierung versucht seit einigen Monaten sowohl die strukturellen Schwächen im Immobiliensektor anzugehen als auch die Attraktivität des Aktienmarkts wieder zu erhöhen. Bislang handelte es sich dabei allerdings um Maßnahmen, die am Finanzmarkt in China weitgehend verpufften. Gegen Ende des Monats legte die Regierung dann doch noch ein großes schuldenfinanziertes Fiskalpaket auf. Wir haben daraufhin unsere Wachstumsprognose für das Bruttoinlandsprodukt angehoben und in den kommenden Wochen könnte etwas Erleichterung bei Aktionären spürbar sein. Da das Fiskalpaket unseres Erachtens aber nicht dazu geeignet ist, die strukturellen Probleme des Landes zu lösen, gehen wir davon aus, dass der positive Stimmungseffekt verpuffen wird. Wir sehen deshalb nach wie vor mehr Potenzial in anderen Schwellenländern.