Mit jeder weiteren Zinserhöhung werden die Kreditkonditionen der Banken zusätzlich verschärft, was die Abwärtsrisiken für die Konjunktur erhöht. In diese Richtung zeigen auch die jüngsten Vorlauf- und Stimmungsindikatoren, die ihren Abwärtstrend mehrheitlich fortgesetzt haben. In Nordamerika, Europa und Australien rechnen wir im 2. Halbjahr deshalb unverändert mit einer Rezession.
Die Chancen für einen milden Verlauf erachten wir dabei aber weiter als intakt, weshalb dies aus Anlegersicht kein abschreckendes Szenario darstellen sollte. So kompensiert die immer noch hohe Dynamik im Dienstleistungssektor derzeit die Schwäche in der Industrie, die US-Haushalte sind deutlich weniger stark verschuldet als vor der Finanzkrise von 2008/09, und der anhaltende Fachkräftemangel dürfte für einen vergleichsweise moderaten Anstieg der Arbeitslosigkeit sorgen. Gleichzeitig streben die Notenbanken weiter eine sanfte Landung der Wirtschaft an, obschon die diesbezüglichen Erfolgsaussichten mit den jüngsten Zinsschritten und dem starken Fokus auf nachlaufende Indikatoren wie Kerninflation und Lohnwachstum zuletzt weiter abgenommen haben.
Schwellenländer haben Tiefpunkt durchschritten
Die Kombination aus restriktiver Geldpolitik und Kreditvergabe sowie hartnäckig hoher Inflation wird dafür sorgen, dass das Wachstum noch für längere Zeit schwach ausfallen wird. So rechnen wir auf globaler Ebene sowohl in diesem als auch im nächsten Jahr mit einem BIP-Wachstum von nur noch knapp 2%. In den Industrieländern dürfte das Wachstum im Jahresvergleich sogar fast vollständig zum Erliegen kommen. Und auch für China haben wir die Wachstumsprognose nach wiederholt enttäuschenden Konjunkturdaten deutlich nach unten korrigiert. Einen Lichtblick stellen jedoch die übrigen Schwellenländer dar. Dort haben die Konjunkturdaten zuletzt positiv überrascht, und die von uns erwarteten ersten Leitzinssenkungen im 2. Halbjahr werden die Konjunktur zusätzlich stützen. Wir rechnen jedoch nur mit einer verhaltenen Erholung, weshalb die Schwellenländer die konjunkturelle Schwäche in den Industrieländern nicht vollständig auffangen werden.
Defensive Anlagepositionierung angezeigt
Vor diesem gesamten Hintergrund empfiehlt sich weiter eine defensive Anlagepositionierung. Aufgrund des von uns erwarteten Wachstums- und Inflationsrückgangs bleiben Anleihen die bevorzugte Anlageklasse. Die jüngsten Leitzinserhöhungen vermochten die langfristigen Renditen kaum mehr in die Höhe zu treiben. Es ist vielmehr davon auszugehen, dass mit weiteren Zinsschritten die Konjunktursorgen der Anleger Überhand nehmen und die langfristigen Renditen sogar sinken werden. Auf der anderen Seite reflektieren die Aktienmärkte das unsichere makroökonomische Umfeld, die abnehmende Wirtschaftsdynamik und die steigenden Kapitalkosten bisher nur unzureichend. So waren auch die deutlichen Kursgewinne am US-Aktienmarkt im 1. Halbjahr hauptsächlich von wenigen großen Technologiefirmen getrieben. Die Aktienmärkte bleiben deshalb besonders anfällig für eine Korrektur.
Hohe Zinserwartungen in UK und Australien
Für die zukünftige Renditeentwicklung stellt sich die Frage, ob die Markterwartungen zu den Leitzinsanhebungen erfüllt werden. In einigen Währungsregionen liegen die Erwartungen mittlerweile auf sehr hohem Niveau. Von der Bank of England (BoE) werden in diesem Jahr weitere Leitzinserhöhungen von kumuliert mehr als 1% erwartet (aktuelles Niveau 5%). Die Inflation verharrt auf hohem Niveau, und die BoE wird die Geldpolitik weiter straffen müssen. Wir rechnen mit einer Aufwärtsrevision von 0,5% bis im September. Auch in Australien wurden die Erwartungen an die Reserve Bank of Australia (RBA) in die Höhe geschraubt, nachdem sie den Leitzins Anfang Juni überraschend angehoben hat. Ähnlich wie in Großbritannien rechnen wir angesichts der hohen Inflation und der guten Arbeitsmarktlage mit einer Zinserhöhung von 25 Basispunkten im Juli. Der Terminmarkt rechnet mit einem zusätzlichen Schritt bis Ende Jahr. Die geldpolitische Risikoprämie erscheint in diesen Regionen sehr hoch und der Renditeanstieg am kurzen Ende der Zinskurve weit vorangeschritten.
Anhaltende Frankenstärke
Die Entschlossenheit der Schweizerischen Nationalbank (SNB), als oberste Priorität die Preisstabilität sicherstellen zu wollen, stützt den Franken. Der EUR/CHF-Kurs konnte sich zwar in den letzten Wochen etwas erholen, die Schweizer Währung legte im Juni aber gegenüber dem USD wieder zu. Über das gesamte 1. Halbjahr gehörte der Franken erneut zu den stärksten Währungen, und auch in der 2. Jahreshälfte ist mit einer anhaltenden Stärke zu rechnen. Der Franken ist trotz weiterer Aufwertung nicht überbewertet. Die SNB ist weiterhin bereit, neben dem Zinskanal die monetären Bedingungen mittels Devisenverkäufen zu straffen. Und die von uns erwartete Abschwächung der Wirtschaft in den USA und mit etwas Verzögerung in Europa bei gleichzeitig robuster Konjunktur in der Schweiz dürfte den Franken als sicheren Hafen attraktiv machen.
Eurozone niedrig bewertet
Aktien der Eurozone zeichnen sich nach wie vor insgesamt durch eine bessere Gewinnentwicklung aus als die im globalen Vergleichsindex. Dennoch entwickelte sich der Markt im Juni deutlich schwächer. Dies führte zu einer kräftigen Verringerung des Kurs-Gewinn-Verhältnisses (KGV). Relativ zum KGV des Weltindex bewegen wir uns aktuell auf Niveaus, die unter denen liegen, die während der Finanzkrise, der Schuldenkrise oder der Coronapandemie zu verzeichnen waren. Zwar hängt dies auch damit zusammen, dass das KGV des im Weltindex hochgewichteten US-Markts im Juni gleichzeitig nochmals deutlich gestiegen ist, aber selbst, wenn man diesen Effekt herausrechnet, lässt sich eine große Skepsis in Bezug auf Aktien der Währungsgemeinschaft erkennen. Auslöser dafür waren unter anderem unerwartet schwache Konjunkturdaten, die darauf hindeuten, dass die nächste Rezession möglicherweise schneller kommen könnte als vom Konsensus erwartet. Zudem hat die Europäische Zentralbank bislang nicht von ihrer falkenhaften Rhetorik abgelassen. Die derzeitige KGV-Schwäche wäre aber nur dann zu rechtfertigen, wenn im Hintergrund schwerwiegende, nur die Eurozone betreffende strukturelle Probleme schwelen würden. Möglicherweise zählen die erhöhten Energiekosten oder das subventionierte Rückverlagern von Produktionsstätten in den USA dazu. Beide benachteiligen europäische Standorte, eine existenzielle Bedrohung der Währungsgemeinschaft wie die Schuldenkrise stellen sie aber nicht dar. Insofern scheint uns der Pessimismus der Investoren bezüglich der Eurozone übertrieben. Derzeit fehlt allerdings ein Auslöser, der die Stimmung wieder drehen könnte.
Rohstoffe: Angebotsrisiken bleiben
Wir gehen davon aus, dass sich die Wirtschaft in den Industrieländern weiter abschwächen wird, was die Rohstoffnachfrage auch zu Beginn des 2. Halbjahres dämpft. Unterdessen dürften die staatlichen Maßnahmen in China die Konjunktur zwar stützen, eine Wachstumsverlangsamung aber nicht verhindern. Gleichzeitig bleiben aber auch Angebotsrisiken bestehen. Mit dem „Marsch auf Moskau“ rückte gegen Ende Juni zumindest vorübergehend Russland wieder in den Fokus der Märkte. Aufgrund der starken geographischen Umverteilung der russischen Energieexporte seit dem Überfall auf die Ukraine – weg von Europa nach Asien – wurde die Anfälligkeit des Energiemarktes klar reduziert. Besonders verletzlich bleibt aber der Getreidemarkt. Hier wurde das Schwarzmeerabkommen, welches weiterhin den Export von ukrainischem Getreide über den Seeweg ermöglicht, im Mai für zwei weitere Monate verlängert. Eine Erneuerung Mitte Juli ist jedoch alles andere als sicher.