Der erneute Anstieg der Inflation im Dezember und die daraus resultierende Skepsis hinsichtlich des anstehenden Zinssenkungspfads der EZB und der Fed sorgten zu Jahresbeginn für einen Dämpfer an den Finanzmärkten.
Doch während die Anleihenrenditen gegenüber Ende 2023 wieder auf etwas höheren Niveaus verharren, konnte der Aktienmarkt die anfängliche Skepsis wieder ablegen. Die Kursrückgänge zu Jahresbeginn wurden nicht nur ausgebügelt, für die meisten Aktienmärkte ist der Jahresauftakt aus Monatssicht gar geglückt. Für die Stimmungsaufhellung sorgten die guten Konjunkturdaten aus den USA, welche die Wahrscheinlichkeit für eine globale Rezession stark reduziert haben. Aber auch die Erkenntnis der Anleger, dass das fundamentale Gesamtumfeld tatsächlich konstruktiver ist.
Ein Hauch von Goldlöckchen
Das konstruktive Umfeld für die Finanzmärkte hat sich in dreierlei Hinsicht gefestigt. Eine Inflation um den Zielwert von 2,0% dämpft die Inflationsprämie, sorgt für mehr Planungssicherheit und schafft Raum für Zinssenkungen durch die Notenbanken. Dadurch wird die konjunkturelle Erholung ab dem 2. Halbjahr wahrscheinlicher. Selbst wenn das Ausfallen der Rezession weniger oder etwas spätere Zinssenkungen bedeutet, so haben sich die Ertragsaussichten für Unternehmen verbessert. Und sollten die Konjunkturrisiken wieder steigen, dann werden die Zinsen stärker gesenkt.
Leitzinssenkungen trotz robuster Konjunktur
Die globale Konjunktur erwies sich in den vergangenen Wochen als robust. Die Konsumentenstimmung hellte sich mit einer fallenden Inflation weiter auf. Die bedeutenden Notenbanken dürften allerdings trotz der verbesserten Konjunkturaussichten ihre Leitzinsen in der ersten Jahreshälfte senken. Einerseits, weil sich der Disinflationstrend gemäß unserer Einschätzung weiter fortsetzt und andererseits, um größere konjunkturelle Bremsspuren durch eine allzu straffe Geldpolitik zu vermeiden. Die Erwartungen der Finanzmärkte haben sich in den vergangenen Monaten in Richtung stärkerer Zinssenkungen verschoben. Bis zum Jahresende soll der US-Leitzins gemäß Terminmarkt bei 4,0% notieren, was vom aktuellen Niveau aus insgesamt fünf Zinssenkungen à 25 Basispunkten entspricht. Der Erwartungswert der Märkte liegt immer noch deutlich im straffen Bereich, sodass wir mehr Senkungen als wahrscheinlich erachten. Das ist nach wie vor ein positives Umfeld für Anleihenanlagen und wir gehen von moderat fallenden Renditeniveaus aus.
Schwellenländeranleihen rücken in Fokus
Der verbesserte Ausblick für die US-Konjunktur rückt auch die Anleihen der Schwellenländer wieder in den Fokus. Diese dürften von einer Verbesserung der globalen Konjunktur profitieren, denn bessere Konjunkturaussichten bei den entwickelten Ländern führen in der Regel zu geringeren Risikoaufschlägen von Schwellenländeranleihen. Dies ist darauf zurückzuführen, dass die Wirtschaft vieler Schwellenländer stark vom globalen Konsum abhängig ist. Den aktuellen Risikoaufschlag von 4,0% gegenüber US-Staatsanleihen halten wir angesichts der verbesserten wirtschaftlichen Perspektiven für eine attraktive Zusatzrendite. Außerdem könnte 2024 weiteres Geld in Schwellenländeranleihen fließen, da Investoren aufgrund der erwarteten Leitzinssenkungen ihre Cash-Positionen reduzieren dürften
US-Dollar nur vorerst fester
Nachdem der Schweizer Franken das Jahr 2023 auf einem Allzeithoch beendete, gab er zu Beginn des laufenden Jahres leicht nach. Stärker startete der US-Dollar. Dieser hatte zuvor am meisten unter dem globalen Renditerückgang seit Mitte Oktober gelitten. Entsprechend profitierte der US-Dollar von der Konsolidierung am Bondmarkt. Gleichzeitig zeugen die veröffentlichten Wirtschaftsindikatoren von einer anhaltend robusten Konjunktur, sodass die US-Wirtschaft auch in den kommenden Quartalen nicht schrumpfen dürfte. Dennoch sind wir nach wie vor der Meinung, dass der US-Dollar im Jahresverlauf weiter an Bewertungshöhe verlieren wird. Einerseits hellen sich mit der weniger starken Wachstumsabschwächung in der größten Volkswirtschaft die globalen Konjunkturperspektiven auf, was die Nachfrage nach dem US-Dollar als Zufluchtswährung reduziert. Zweitens rechnen wir unverändert mit signifikanten Fed-Zinssenkungen, - dies dürfte den Zinsvorsprung der nach wie vor hoch bewerteten US-Währung schmälern.
Aktien: Schweiz gegenüber Großbritannien bevorzugt
Die bisherigen Wirtschaftsdaten legen nahe, dass die US-Konjunktur eine Rezession vorerst vermeiden kann. Zudem deuten die globalen Einkaufsmanagerindizes auf eine baldige Erholung der Weltwirtschaft hin. Dies spricht für ein größeres Indexpotenzial bei den zyklischen als bei den defensiven Sektoren. Allerdings gehören der Schweizer und der britische Aktienmarkt zu denjenigen mit einem überdurchschnittlich hohen Anteil an defensiven Sektoren. In Großbritannien kommt hinzu, dass die Branchen Energie und Grundstoffe ebenfalls prominent im Länderindex vertreten sind. Diese gehören zwar zum zyklischen Segment, sie sind aber auf steigende Rohstoffpreise angewiesen. Angesichts der von uns erwarteten langsamen Konjunkturerholung in den Industriestaaten und in China sehen wir dort jedoch kaum Anstiegspotenzial. Insofern favorisieren wir den Schweizer gegenüber dem britischen Markt.
Small Caps in der Eurozone mit Potenzial
Die Eurozone befindet sich in einer wirtschaftlichen Flaute, aber das Ende der Rezession rückt in Sichtweite und im Jahresverlauf dürfte sich die Konjunktur erholen. Dies sollte den kleineren börsennotierten Unternehmen (Small Caps) in der Eurozone wieder mehr Auftrieb verleihen. Small Caps sind in der Regel konjunktursensitiver und weisen insbesondere dann eine Outperformance auf, wenn es wirtschaftlich gut läuft. Zu den positiven konjunkturellen Aussichten kommt hinzu, dass europäische Small Caps im Vergleich zu den Großunternehmen (Large Caps) äußerst niedrig bewertet sind. Aktuell weisen sie ein Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von 11 auf, während es für die Large Caps bei über 12 liegt. Dies ist außergewöhnlich, denn normalerweise haben Small Caps aufgrund ihrer höheren Wachstumsperspektiven ein höheres KGV als Large Caps. Ein ähnliches oder sogar niedrigeres KGV kommt extrem selten und tendenziell in wirtschaftlich sehr unsicheren Zeiten vor, wie zum Beispiel während der Finanzkrise oder der Coronapandemie. Die niedrigen Bewertungen sind in Kombination mit der von uns erwarteten Konjunkturerholung und den bald sinkenden Leitzinsen gute Startbedingungen für eine wieder bessere Entwicklung im Vergleich zu den Großunternehmen.