Privatisierung von Fannie und Freddie – Bedeutung für MBS

Seit der Forderung von Präsident Trump, Fannie Mae und Freddie Mac aus der staatlichen Kontrolle zu entlassen, hat er mehrere großen Banken getroffen, die um eine Rolle bei einem möglichen Börsengang der beiden Unternehmen wetteifern.

Zum Hintergrund: Als die US-Regierung 2008 Fannie Mae und Freddie Mac während des Immobilienmarktkollapses rettete, übernahm sie durch einen Kaufvertrag für vorrangige Vorzugsaktien („Senior Preferred Stock Purchase Agreement“, SPSPA) faktisch Anteile an beiden Unternehmen.

Das SPSPA stellt sicher, dass jede einbehaltene Wertsteigerung der staatlich geförderten Unternehmen (Government-sponsored enterprises, GSE) einer Wertsteigerung der Beteiligung der US-Steuerzahler an den Unternehmen entspricht. In den Jahren 2019 und 2021 wurden Änderungen an das SPSPA vorgenommen, die es den GSEs ermöglichten, Kapital einzubehalten – ein wichtiger Schritt in Richtung einer möglichen Privatisierung.

Die Vereinbarung sah jedoch auch vor, dass mit dem Anstieg der Kapitalreserven von Fannie und Freddie auch die Beträge steigen, die an das US-Finanzministerium zur Rückzahlung an die US-Steuerzahler zu entrichten sind.

Der derzeit geschätzte Wert des staatlichen Anteils beläuft sich auf fast 340 Milliarden US-Dollar. Dieser Betrag müsste entweder vom Finanzministerium erlassen werden (höchst unwahrscheinlich, da es sich im Wesentlichen um Geld handelt, das den US-Steuerzahlern geschuldet wird) oder durch einen Börsengang getilgt werden. Bei ihren aktuellen Bewertungen müssten die GSEs mehr als das Zehnfache des Kapitals aufbringen, das beim größten Börsengang aller Zeiten (Saudi Aramco im Jahr 2019 mit 29 Milliarden Dollar) eingesammelt wurde.

Ein Börsengang dieser Größenordnung ist höchst unwahrscheinlich, weshalb uns eine vollständige Privatisierung unrealistisch erscheint. Eine schrittweise Teilprivatisierung wäre ein realistischeres Szenario, bei dem zunächst ein Börsengang in vertretbarer Größe erfolgt und anschließend weitere Aktienemissionen durchgeführt werden.

Der wichtigste Punkt: Staatliche Garantien für Agency-MBS

Während Aktienanleger möglicherweise an den finanziellen Auswirkungen der Privatisierung interessiert sind, sollten Anleger in Agency-MBS ihr Augenmerk eher auf die staatliche Garantie oder Absicherung für Agency-Wertpapiere richten. Unserer Ansicht nach hat die staatliche Garantie weitaus größere Auswirkungen für Fixed-Income-Anleger als die Frage, ob, wann und wie Fannie und Freddie privatisiert werden.

Die Regierung hat offiziell erklärt, dass die Garantie auch im Falle einer Privatisierung von Fannie und Freddie bestehen bleiben würde. Die derzeitige Garantie ist zwar implizit, aber der Markt interpretiert sie als explizite Garantie. Wir gehen nicht davon aus, dass eine Privatisierung daran etwas ändern würde – die Absicherung war schließlich schon immer implizit, auch vor der Übernahme der GSEs durch die US-Regierung.

Schrittweise Privatisierung

Angesichts der Herausforderungen hinsichtlich der Kapitalanforderungen und der Fragen rund um die Vorrangbeteiligung des Finanzministeriums scheint eine schrittweise Privatisierung und Reduzierung der GSEs im Laufe der Zeit als wahrscheinlichstes Szenario. Dafür gibt es mehrere Möglichkeiten – etwa die Senkung der konformen Kreditlimits, die Verschärfung der Mindestkreditbedingungen oder die Gebührenerhöhung für Garantien.

Darüber hinaus gibt es wohl keinen ordnungspolitischen Grund dafür, dass die GSEs Auszahlungsrefinanzierungen durchführen oder Kredite für Anlageimmobilien und Zweitwohnungen vergeben. Es stehen also diverse Wege offen, um das künftige Kreditvolumen der GSEs (und die damit verbundenen staatlichen Garantien) zu reduzieren. Eine Kombination dieser Optionen erscheint uns als der wahrscheinlichste Weg.

Fazit

Wir gehen davon aus, dass die Regierung im Falle einer Privatisierung die staatliche Garantie für Agency-Wertpapiere bekräftigen dürfte. Eine Privatisierung ohne staatliche Absicherung halten wir für äußerst unwahrscheinlich, da diese Garantie ein wesentlicher Bestandteil der Marktfähigkeit von Agency-MBS für Investoren ist. Sie trägt sowohl zu niedrigeren Hypothekenzinsen als auch zum stabilen Funktionieren des US-Hypotheken- und Immobilienmarktes bei. 

Aus Anlegersicht könnte eine Verkleinerung des GSE-Anteils durch einige der bereits genannten Maßnahmen das Nettoangebot an Agency-MBS reduzieren und sich langfristig positiv auf deren Spreads auswirken.

Der geplante Börsengang von Fannie und Freddie dürfte sich über mehrere Monate hinziehen und für Schlagzeilen und Gerüchte sorgen. Wir beobachten diese Entwicklungen genau, gehen aber weiterhin davon aus, dass eine Privatisierung nur minimale Auswirkungen auf die Verbriefungsmärkte haben dürfte – und bleiben für Agency-MBS insgesamt positiv.