Die EZB droht Draghis Vermächtnis zu verspielen

Wird Mario Draghi in die europäische Geschichte als der Mann eingehen, der in der Wüste predigte? Die hochrelevanten Schlussfolgerungen seines im September 2024 erschienenen Berichts zur Wettbewerbsfähigkeit blieben bislang weitgehend ohne Wirkung. 

Die europäischen Institutionen fallen erneut vor allem durch Untätigkeit auf. Was den Pragmatismus und den proaktiven Ansatz betrifft, die seine Amtszeit an der Spitze der Europäischen Zentralbank geprägt haben, so scheinen sie heute kaum mehr als ein kurzes Zwischenspiel gewesen zu sein. In Frankfurt herrscht wieder Dogmatismus. Die EZB konzentriert sich auf den Anstieg der Energiepreise, der durch den Krieg im Iran ausgelöst wurde. Dabei scheint sie fest entschlossen, die Fehler von Jean-Claude Trichet mit großem Eifer zu wiederholen, statt auf dem Fundament aufzubauen, das Draghi gelegt hatte.

Eine Zinserhöhung zur falschen Zeit

Gerade die aktuellen PMI-Umfragen für Mai deuten auf düstere Aussichten für die Wirtschaft in der Eurozone hin. Dennoch erklärte Olli Rehn, Gouverneur der finnischen Zentralbank und einflussreiches Mitglied des EZB-Rates, die EZB werde wohl gezwungen sein, die Zinssätze anzuheben, um „ihre Glaubwürdigkeit zu wahren“. Mit anderen Worten: Um den Fehler von 2022 nicht zu wiederholen – damals hatte die Zentralbank zu spät auf den Anstieg der Inflation reagiert –, ist die EZB nun offenbar bereit, die Fehler von 2008 und 2011 zu wiederholen. Damals hob sie die Zinsen mitten in einer Phase des wirtschaftlichen Abschwungs an fast ausschließlich aufgrund des Anstiegs der Ölpreise. Diese Fehler waren deutlich folgenreicher. Sie lösten eine Rezession aus oder verschärften sie und brachten Europa wirtschaftlich auf den Weg in ein verlorenes Jahrzehnt.

Abgesehen von der fast schon institutionellen Strenge der EZB – die Draghi-Jahre ausgenommen – gibt es heute keinen Grund,  ein solches Risiko einzugehen. Zunächst ist wichtig: Die aktuelle Situation ist nicht mit 2022 vergleichbar. Der Angebotsschock geht nicht mit einem Nachfrageschock einher. Der Arbeitsmarkt kühlt sich ab. Der Ausgangspunkt der Inflation ist deutlich niedriger und die Realzinsen liegen im positiven Bereich. Vor dem Krieg in der Ukraine waren sie dagegen noch stark negativ; der Einlagensatz der EZB lag noch bei -0,5 %. Die Voraussetzungen für eine Inflationsspirale aufgrund von Zweitrundeneffekten steigender Energiepreise sind daher bei weitem nicht erfüllt. Noch unwahrscheinlicher wird ein solches Szenario durch das schwache Wachstum in der Eurozone. Im ersten Quartal lag es bei nur 0,1 %. Auch die Aussichten für Konjunktur und Konsum sprechen nicht für zusätzlichen Inflationsdruck.

Das größere Risiko heißt Rezession

Hinzu kommt, dass sich die Finanzierungsbedingungen in den letzten Wochen bereits deutlich verschärft haben. Dazu beigetragen haben die restriktive Rhetorik der EZB, der anhaltende Anstieg der langfristigen Zinsen und die absehbare Verschärfung der Kreditvergabebedingungen. Die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen ist wieder deutlich über 3 % gestiegen. All dies wird die Wirtschaft belasten. Für Unternehmen liegt die erwartete Verschärfung laut der jüngsten Bankenbefragung der EZB nahe dem Niveau von 2022. Es ist daher nicht nötig, die Finanzierungsbedingungen noch weiter zu verschärfen, zumal das Rezessionsrisiko weitaus größer erscheint als das Inflationsrisiko. Zwar sind die Inflationserwartungen der privaten Haushalte stark gestiegen. Doch das ist typisch, wenn die Benzinpreise stark zulegen, umso mehr in einem Umfeld, in dem die Inflationsphase von 2022 noch präsent ist. Die marktbasierten Erwartungen bleiben dagegen relativ stabil. Dazu zählt etwa der viel beachtete 5-Jahres-Forward-Inflationsswap.

Für Anleger bleibt es nicht ohne Folgen, wenn die EZB das Vermächtnis von Mario Draghi auf diese Weise beiseiteschiebt und in ihre alten Gewohnheiten zurückfällt. Das pro-europäische Narrativ hat die Märkte im vergangenen Jahr beflügelt. Inzwischen hat es jedoch spürbar an Kraft verloren. Es wird weiter geschwächt werden, solange die europäischen Institutionen – allen voran die EZB – theoretischen Dogmatismus und regulatorische Trägheit über wirtschaftlichen Pragmatismus und proaktive Politik stellen. Mario Draghi hatte versucht, einen anderen Weg aufzuzeigen.