DWS Standpunkt: Ausblick auf die Notenbanksitzungen der Fed und EZB

Die Erwartungen, dass die US-Notenbank die Zinsen nicht weiter anheben wird, scheinen unerschütterlich. Dennoch könnte die letzte Sitzung im Jahr 2023 sehr interessant werden.

Mehrere Zentralbanker haben im Vorfeld der Sitzung einen weniger aggressiven Ton angeschlagen. Einige deuteten an, dass der geldpolitische Kurs restriktiv genug sein könnte, um die Inflation irgendwann in der Zukunft auf die Zielmarke von 2 % zu drücken. Gleichzeitig wurde jedoch jeder Zinssenkungsphantasie eine Absage erteilt, ganz zu schweigen von einer Diskussion darüber, wie die Geldpolitik in Zukunft normalisiert werden könnte. Es sei noch zu früh, um den Sieg über die Inflation zu verkünden, und die vollen Auswirkungen der vergangenen Zinserhöhungen auf die künftige Wirtschaftstätigkeit sowie die damit verbundenen Risiken seien noch lange nicht absehbar.

Die Beibehaltung der Zinssätze auf dem derzeitigen Niveau sei nach wie vor eine Frage des Risikomanagements. Dies könnte die implizite Botschaft gewesen sein, die sie vermitteln wollten. Die Märkte waren damit jedoch nicht einverstanden, eine weniger falkenhafte Haltung wird bekanntlich sofort als taubenhaft interpretiert. Angesichts der eintreffenden Daten, die auf eine allmähliche Abkühlung der Konjunktur hindeuteten, überboten sich die Analysten mit ihren üblichen Jahresendprognosen, wie niedrig die Zinsen im Jahr 2024 sein könnten. In diesem Zusammenhang haben sich auch die finanziellen Rahmenbedingungen in den letzten Wochen entspannt. Die Vorstellung, dass die Geldpolitik restriktiv genug sein könnte, um die Inflation einzudämmen, wird dadurch jedoch implizit widerlegt. Wir gehen nicht davon aus, dass die Notenbanker aufgrund der jüngsten Entwicklungen überreagieren und die Märkte mit Zinserhöhungen überraschen werden. Dennoch verdient die Situation Aufmerksamkeit. Das Dilemma der Fed besteht einmal mehr darin, eine sehr falkenhafte Botschaft zu vermitteln, ohne tatsächlich falkenhaft zu handeln.

Glücklicherweise ist die Fed in der Lage, auf ihrer Sitzung im Dezember ihre eigenen aktualisierten Prognosen vorzulegen. Diese geben auch einen Ausblick darauf, wo die Leitzinsen nach Ansicht der einzelnen Mitglieder in einem Jahr stehen könnten. Die relative Bedeutung dieser Prognosen scheint von Zeit zu Zeit zu schwanken. Je älter sie sind, desto weniger Bedeutung haben sie in der Regel für die Argumentation der Zentralbanker. Diesmal könnten sie unter Umständen nicht bedeutsam genug sein. Und hier wird es kompliziert. Normalerweise bestehen die Projektionen aus individuellen Einschätzungen der FOMC-Mitglieder und sind nicht Gegenstand einer breiteren Diskussion. Es gibt also Raum für Überraschungen. Aus unserer Sicht könnte die Beibehaltung von zwei Zinssenkungen bis 2024 bei gleichzeitigem Ausblick auf ein schwächeres Wachstumsprofil und eine leicht höhere Arbeitslosigkeit signalisieren, dass die Fed trotz der Risiken für die Konjunktur bereit ist, an der Inflationsbekämpfung festzuhalten. Dies ist im Moment anscheinend das Gegenteil der Erwartungen der Märkte.

Es ist noch zu früh, um über Zinssenkungen zu reden



Was für einen Unterschied sechs Wochen machen. Seit der letzten EZB-Sitzung im Oktober sind die Renditen für 10-jährige Bundesanleihen um rund 60 Basispunkte gesunken. Der Markt erwartete damals etwa drei Zinssenkungen der Europäischen Zentralbank (EZB) im kommenden Jahr. Der unerwartet kräftige Rückgang der Inflationsrate auf 2,4 Prozent im November und Aussagen von EZB-Vertretern, dass weitere Zinserhöhungen unwahrscheinlich seien, haben in den letzten Tagen die Zinssenkungsfantasien kräftig befeuert.

Doch will die EZB wirklich schon die Tür für eine weniger restriktive Geldpolitik aufmachen? Wir denken nicht. Vielmehr dürfte EZB-Präsidentin Lagarde vor allem in der Pressekonferenz deutlich machen, dass Zinssenkungen derzeit noch nicht auf der Tagesordnung stehen. Zwar dürften die Wachstums- und die Inflationsprojektionen für 2024 nach unten genommen werden und ein Erreichen des Inflationsziels in Höhe von zwei Prozent könnte bereits für 2025 anvisiert werden. Dennoch ist es noch zu früh, um den Sieg über die Inflation zu feiern. Dazu sind die Unsicherheiten über den unterliegenden Inflationstrend immer noch zu groß. Der Arbeitsmarkt beginnt zwar etwas zu schwächeln, nicht aber das Lohnwachstum. Die Knappheit an Arbeitskräften, gerade im Dienstleistungsbereich, spricht immer noch für erhebliche Inflationsrisiken. Hinzu kommt, dass sich die EZB nach den hohen Inflationsraten der letzten zwei Jahre keinen Fehler erlauben kann. Nichts wäre gravierender als die Inflation zu unterschätzen. Daher gehen wir davon aus, dass EZB-Präsidentin Lagarde Forderungen nach sehr schnellen Zinssenkungen im Dezember-Meeting zurückweisen wird. Ob die Marktteilnehmer sich dieser Einschätzung anschließen werden, dürfte entscheidend von der Kommunikation der EZB-Präsidentin abhängen.

Ein anderes Thema dürften die Reinvestitionen des Pandemic Emergency Purchase Program (PEPP) sein, die gerade im Falle von Marktstress ein wichtiger Stabilisator sind. Zwar erwarten wir noch keine finale Entscheidung zu diesem Thema, gehen aber davon aus, dass ab April 2024 die Reinvestitionen im PEPP zurückgefahren werden. Dies wäre ein weiterer notwendiger Schritt, um die EZB-Bilanz zu verkleinern.