Die weltweit besseren Inflationszahlen waren der Ursprung der Kurserholungen an den Finanzmärkten. Der damit verbundene und teils kräftige Rückgang der Renditen sorgte für Kursavancen sowohl bei Anleihen als auch bei Aktien.
Da die Erholung an den Aktienmärkten vorwiegend von zyklischen Sektoren getrieben wurde, dürfte die Kraft des Aufwärtsschwungs aufgrund der fehlenden makroökonomischen Grundlage nachlassen. Somit dürfte der Tiefststand im Volatilitätsindex für den US-Aktienmarkt, dem VIX, erreicht worden sein. Allerdings gibt es bis zum Jahresende wenig Anhaltspunkte für einen abrupten und starken Anstieg der Volatilität, zumal die Renditen bis zum Jahresende tendenziell weiter sinken werden – wenn auch nicht mehr so stark wie in den vergangenen Wochen.
Mehr US-Zinssenkungen erwartet
Die US-Notenbank Fed hält in den „Minutes“ zwar an seiner Tendenz zur Straffung der Geldpolitik fest. Doch unser Eindruck ist, dass die Währungshüter schon an der Sitzung Anfang November überwiegend der Meinung waren, dass die Leitzinsen ihren Höhepunkt erreicht haben, zumal sich die Finanzierungsbedingungen vor der Sitzung erheblich verschärft hatten. An den Futures-Märkten wird eine erste Zinssenkung um 25 Basispunkte für die Sitzung im Mai vollständig eingepreist. Sollten sich aber das Wachstum und die Inflation wie von uns erwartet weiter moderieren, wird eine Lockerung der Geldpolitik sogar noch früher zum Thema. Wir erwarten bereits auf der März-Sitzung eine erste Zinssenkung.
Zyklische Währungen vorübergehend stärker
Unter den sicheren Häfen (CHF, USD, JPY) findet der Schweizer Franken weiterhin den größten Anklang. Die zyklischen Währungen lagen allerdings im vergangenen Monat bei steigendem Risikoappetit noch mehr in der Gunst der Investoren. Der Australische Dollar wie auch das britische Pfund haben sich über die letzten Wochen gegenüber dem Schweizer Franken besser entwickelt. In der Einkaufsmanager-Umfrage in Australien hat sich gezeigt, dass die Einkaufs- und Verkaufspreise angesichts höherer Treibstoffkosten und Löhne eine höhere Dynamik als noch im Oktober verzeichneten, was zumindest kurzfristig für eine hartnäckig hohe Inflation und eine weiterhin restriktive Geldpolitik spricht.
Die Wachstumsperspektiven der Einkaufsmanager-Umfrage in Australien sind zum zweiten Mal in Folge jedoch sehr schwach ausgefallen. Wir erwarten, dass die australische Wirtschaft im 4. Quartal und im 1. Quartal 2024 leicht schrumpfen wird. Der Fortsetzung des Aufwärtstrends des AUD aufgrund der restriktiven Geldpolitik steht das Hindernis der Konjunkturabschwächung im Weg. Die Pfundstärke dürfte vorübergehender Natur sein. Die britische Wirtschaft entwickelte sich im November gemäß den Einkaufsmanagern zwar etwas stabiler als noch im Vormonat.
Vorausblickend gehen wir aber von einer Stagnation in den nächsten Monaten aus. Die rückläufige Inflation erhöht zwar die Kaufkraft der Bevölkerung und wirkt dadurch stabilisierend. Der weiterhin bröckelnde Arbeitsmarkt und die anhaltend hohen Zinsen werden die Wirtschaft und das britische Pfund unserer Meinung nach ausbremsen.
Aktien: Konjunkturausblick spricht für Large Caps
Die aktuelle Risikofreude der Investoren und die kräftige Erholung an den globalen Aktienmärkten hat anders als man erwarten könnte nicht zu einer überdurchschnittlich guten Entwicklung der Kleinunternehmen (Small Caps) geführt. Im Gegenteil: Die Aktien der großen Gesellschaften (Large Caps) legten etwas stärker zu. Darin spiegelt sich die Tatsache, dass die Aktienmarkterholung vor allem auf eine Aufhellung des geldpolitischen Ausblicks zurückzuführen ist. Niedrigere Leitzinsen lassen eine wieder höhere Bewertung der Aktien zu. Die Skepsis bezüglich der globalen Konjunktur scheint bei Aktionären dagegen noch hoch. Auch wir rechnen für die USA nach wie vor noch mit einer milden Rezession. Bei einer solchen Erwartung sind die mit höheren Risiken behafteten Small Caps für gewöhnlich weniger gefragt. Erst wenn sich am Horizont die konjunkturelle Wiederbeschleunigung abzeichnet, werden die kleineren Unternehmen interessanter, weil sich ihre größenspezifischen Risiken dann zunehmend in Chancen wandeln.
USA weiter mit robuster Gewinnentwicklung
Die Gewinnberichtssaison für das 3. Quartal offenbarte auch auf Unternehmensebene, dass sich die Eurozone und die USA mit unterschiedlichen wirtschaftlichen Geschwindigkeiten bewegen. Während erstere den Rückwärtsgang einlegte, zeigte sich die US-Konjunktur weiterhin robust. Bei den Gewinnen spiegelte sich dies in einem Nullwachstum für die Eurozone und einem Plus von über vier Prozent für die USA. Die US-Unternehmen haben damit nach drei Quartalen mit Gewinnrückgängen erstmals wieder einen Zuwachs verzeichnen können. Daraus lässt sich schließen, dass sich die Margen in beiden Regionen relativ stabil entwickeln. Zumindest hat der befürchtete Einbruch noch nicht stattgefunden. Obwohl wir auch für das 4. Quartal von einer besseren Gewinnentwicklung in den USA ausgehen, sehen wir auch wieder mehr Aktienmarktpotenzial für die Eurozone. Die konjunkturelle Talsohle sollte aktuell durchschritten werden. Zwar gehen wir auch für die folgenden drei Monate von einer Schrumpfung des Bruttoinlandsprodukts aus, diese dürfte aber nicht mehr so stark ausfallen wie aktuell.
Gold handelt zu einer Prämie
Nach einem Einbruch Anfang Oktober auf knapp über USD 1.800 pro Unze hat sich der Goldpreis seit dem Angriff der Hamas auf Israel schnell erholt und ist auf deutlich über USD 2.000 angestiegen, trotz zwischenzeitlich stark gestiegener US-Realrenditen. Gold handelt damit zu einer hohen Prämie - und wir sehen kurzfristig Abwärtsrisiken. Nächstes Jahr dürften Zinssenkungen bei den großen Notenbanken Gold allerdings wieder Unterstützung geben. Der schnelle Anstieg bei Gold, der durch einen schwächeren US-Dollar begünstigt und den Aufbau von Netto-Long-Positionen am Terminmarkt beschleunigt wurde, hat auch die anderen Edelmetalle mitgezogen. Der Silberpreis konnte sich seit dem Angriff der Hamas auf Israel ebenfalls erholen. Nach dem schnellen Anstieg, der trotz höherer Zinsen stattgefunden hat, sehen wir vorerst das weitere Erholungspotenzial als beschränkt an. Insbesondere die Konjunktur steuert erst noch auf ihren Tiefpunkt zu, womit die Industrienachfrage, die bei Silber nach wie vor über 50 Prozent der Gesamtnachfrage ausmacht, belasten dürfte.