Zufluchtsort Schweizer Aktien

Angesichts der anhaltend restriktiven Geldpolitik und der hartnäckig hohen Inflation bleibt der konjunkturelle Ausblick verhalten. Die Zinserhöhungen der Notenbanken wirken sich erst mit zeitlicher Verzögerung vollumfänglich auf Firmen, Haushalte und Staaten aus. Und auch die zunehmend restriktive Kreditvergabe der Geschäftsbanken spricht für einen deutlichen Abschwung. So liegt der Kreditimpuls in den Industrieländern bereits seit einigen Monaten tief im negativen Bereich.

Zusätzlichen Gegenwind erwarten wir in naher Zukunft von der Fiskalpolitik, die bis dahin ein wichtiger Unterstützungsfaktor für die Konjunktur war. In den USA liegt das Haushaltsdefizit mit rund 8% des Bruttoinlandsprodukts so hoch wie sonst nur während Kriegen oder tiefen Wirtschaftskrisen. Die rasch steigenden Schulden und Zinskosten sowie der drohende Regierungsstillstand sprechen nun aber für eine baldige Trendwende. Gleichzeitig läuft in den europäischen Ländern Ende Jahr die Ausnahmeklausel für die Fiskalregeln aus. Diese war im Zuge der Pandemie aktiviert und danach mehrmals verlängert worden. Ab 2024 wird die Fiskalpolitik nun aber wieder restriktiver. In den USA, der Eurozone und Australien rechnen wir deshalb unverändert mit einer milden Rezession.

Renditen geben bei Korrektur den Ton an

Seit Ende Juli befinden sich die globalen Finanzmärkte im Korrekturmodus. Dabei folgen sie nicht nur den eingetrübten Konjunkturaussichten. Die Renditen am Referenzmarkt USA haben im Monatsverlauf als Reaktion auf die Ansage der Notenbanken, wonach die Zinsen länger erhöht bleiben werden, zugelegt. In den USA droht zudem eine Stilllegung der Verwaltung. In der Vergangenheit flüchteten Investoren gerne in die weniger volatilen US-Staatsanleihen, was einen Renditerückgang zur Folge hatte. Die aktuelle potenzielle Stilllegung der Regierungsverwaltung trifft nun aber auf ein enormes Haushaltsdefizit sowie auf eine steigende Zinslast beim Staat, was die Ausfallprämie der US-Staatsanleihen ansteigen ließ. Die höheren Renditen und der eingetrübte Konjunkturausblick wirken sich negativ auf die Weltaktien aus.

Die Zinshochebene ist erreicht

Die Inflation ist rückläufig, aber der Blick in den Rückspiegel könnte irreführend sein. Der bisherige Inflationsabbau war dank Basiseffekten und der Auflösung der Lieferengpässe einfach. Die restriktive Geldpolitik sorgte lediglich dafür, dass die Inflation nicht weiter angeheizt wurde. Deswegen und weil die letzte Phase der Inflationsbekämpfung nicht zuletzt wegen der widerstandsfähigen Wirtschaft schwierig bleibt, müssen die Notenbanken den restriktiven Kurs beibehalten und die Marktteilnehmer sich auf eine lange Phase mit hohen Zinsen einstellen. Dessen Länge hängt von der Konjunktur- und Inflationsdynamik sowie von der Konjunkturphase, in der die Zinspause eingeleitet wurde, ab. Je widerstandsfähiger die Wirtschaft, desto persistenter die Inflation beziehungsweise desto länger die Zinspause.

Zinspause in der Abschwungphase

Aus vergangenen Zinspausen lassen sich einige Schlussfolgerungen ziehen. In den meisten Fällen erfolgte nach der letzten Zinserhöhung früher oder später eine Rezession mit Zinssenkungen. Die bisher längste Zinspause fand 2006 in den USA statt und dauerte zwölf Monate. Die Aktienmärkte performten bis zur ersten Zinssenkung sehr gut. Der Anleihenmarkt korrigierte aufgrund von Überhitzungserscheinungen der Wirtschaft bereits deutlich vor der ersten Zinssenkung. Mit der ersten Zinssenkung stand aber die Rezession im Fokus – Aktien gaben nach und Anleihen legten kräftig zu. Anders als heute wurde die Zinspause von Juli 2006 in einer konjunkturellen Aufschwungphase mit mäßiger Inflationsdynamik eingeleitet. Die aktuellen Einkaufsmagerindizes notieren aber bereits im kontraktiven Bereich und der Konjunkturausblick ist eingetrübt. Der jüngste Anstieg der US-Renditen erinnert hingegen an das letzte Drittel der Zinspause von 2006/07, als die Inflation noch zum letzten Anstieg vor der Rezession ansetzte. Das deuten wir als Indikation, dass der aktuelle Zinserhöhungszyklus weniger lang dauern wird als derjenige von 2006 bis 2007.

Aktien weiter im Sinkflug

Die im August begonnene Aktienkorrektur hat sich im September fortgesetzt. Die Gründe dafür waren einerseits schlechte Konjunkturdaten und die damit einhergehende schlechte Stimmung, die sich in sinkenden Einkaufsmanagerindizes niederschlug. Andererseits sendete die US-Notenbank an ihrer Sitzung eine eindeutige Botschaft aus: Die Zinsen werden über einen längeren Zeitraum hoch bleiben. Das restriktive geldpolitische Umfeld wird auf absehbare Zeit als Bremsfaktor für den Aktienmarkt wirken. Zusammen mit der anhaltenden Krise am chinesischen Immobilienmarkt führte dies zu einem schwierigen Umfeld für Aktien mit entsprechenden Kursrückgängen. Das für Aktien schwierige Umfeld wirkte sich auch auf das Stiluniversum aus: Zyklische Aktien korrigierten stärker, während defensive Aktien die Verluste begrenzen konnten. Analog war auch zu beobachten, dass die konjunktursensitiveren Small Caps stärker unter Druck kamen als der Gesamtmarkt. Im Vergleich zum Jahresbeginn liegen allerdings die meisten Aktienmärkte weiterhin ordentlich im Plus.

Die Ruhe vor dem Sturm in der Eurozone

Besonders schwierig ist die konjunkturelle Lage aus unserer Sicht in der Eurozone. Die Einkaufsmanagerindizes der Eurozone tendieren seit knapp sechs Monaten abwärts und liegen aktuell bei einem klar rezessiven Niveau. Gemäß unseren ökonomischen Prognosen befindet sich die Eurozone bereits seit Sommer in einer milden Rezession, die bis ins nächste Jahr andauern wird. Die Aktienmärkte der Eurozone aber haben diese Rezession noch nicht genügend eingepreist. So befindet sich der MSCI European Monetary Union (EMU) seit sechs Monaten in einer Seitwärtsbewegung. Und auch die Optionsmärkte zeigen keine Anzeichen von erhöhter Nervosität. Der VSTOXX Index, der die implizite Volatilität an der Börse gehandelter Eurostoxx-Optionen zeigt, kann als Angstbarometer interpretiert werden. Aktuell befindet er sich nahe seinen Tiefstständen seit der Coronapandemie. Dies deutet darauf hin, dass die Märkte angesichts der unsicheren Wirtschaftsperspektiven noch nicht sehr nervös sind. Wir interpretieren dies als Ruhe vor dem Sturm und rechnen damit, dass die von uns prognostizierte Rezession im Euroraum mittelfristig mit erhöhter Volatilität und weiteren Kursrückgängen bei den europäischen Aktien einhergehen wird.

Positives Umfeld für Schweizer Aktien

Das globale Umfeld, das von einer restriktiven Geldpolitik der Notenbanken und von wegfallenden Fiskalimpulsen gekennzeichnet ist, spricht weiterhin nicht für Aktien. Vor diesem Hintergrund bietet sich der Schweizer Aktienmarkt als sicherer Hafen an. Durch hohe Anteile von defensiven Sektoren wie Basiskonsumgüter (Nestlé) und der Pharmaindustrie (Roche und Novartis) ist der Schweizer Aktienmarkt weniger stark von Konjunkturabschwächungen betroffen als andere Märkte. Dazu kommt der Konjunkturausblick für die Schweiz, der deutlich positiver ist als für die anderen entwickelten Länder. Unterstützend wirkt auch, dass das Zinsniveau in der Schweiz weiter deutlich unter dem Zinsniveau der Eurozone oder der USA liegt. Dies führt insgesamt zu einem im Vergleich zu den anderen Aktienmärkten positiven Umfeld für Schweizer Aktien, weshalb wir sie als attraktiv erachten.